VOO vs SPY 全方位對比：兩隻追蹤標普 500 的 ETF 應選哪一隻？費用相差 3 倍的秘密

引子：1993 年 1 月 22 日，全球第一隻交易所買賣基金的誕生

1989 年，美國證券交易所（AMEX）的產品開發主管 Nathan Most 和副手 Steven Bloom 思考一個問題：1987 年股災之後，美國證券交易委員會（SEC）出了一份報告，建議市場要設計一種「即時可以買賣一籃子股票」的工具，避免下次崩盤時投資者再次因為流動性枯竭而恐慌拋售。

他們的答案，就是 SPY。1993 年 1 月 22 日，SPY 在美國證券交易所上市，成為美國史上第一隻交易所買賣基金。當時的設計很保守：採用單位投資信託結構，意味基金結構固定、不能主動調整、不能借出證券、收到股息要存放成現金等到下一個季度才分派。這個結構在 1993 年的技術和監管環境下是合理的，但 30 年後，已經變成 SPY 的結構性拖累。

故事的另一面是 Vanguard 創辦人積克．伯格。據 Bogleheads wiki 記載，Nathan Most 在設計 SPY 之初，曾經向伯格提出合作邀請，希望 Vanguard 加入這個新產品。伯格婉拒了，原因據後來他自己憶述，是因為他擔心交易所買賣基金的「可以即時買賣」特性會誘惑長線投資者頻繁交易，最終損害自己的回報。伯格多年後在訪問中仍講過更直接的話，批評交易所買賣基金的投機行為已接近瘋狂的邊緣。

但 Vanguard 並非永遠拒絕 ETF（即交易所買賣基金）。2001 年 Vanguard 推出第一隻基金（VIPER，Vanguard 早期 ETF 系列），但尚未涉足標普 500。直到 2010 年 9 月 7 日，VOO 正式上市，將標普 500 基金的開支比率定在歷史低點。SPY 當時的開支比率是 0.0945%，VOO 推出時是 0.06%（後來進一步降至 0.03%）。費用戰正式開打。

15 年之後的今日，這場戰爭的局面已經清晰：VOO ETF 的資產規模（AUM）達到約 9,280 億美元（資料截至 2026-04），跑贏 SPY 的約 7,750 億美元，成為全球最大的 ETF（註：若連同同屬 Vanguard 500 Index Fund 的互惠基金股別 VFIAX 等一併計算，整個產品線約 1.6 萬億美元，但與 SPY 並排比較應以 ETF 股別計）。但 SPY 尚未被擊倒，原因就是它的流動性和期權市場，仍然牢牢佔據着機構投資者的心。

到底兩隻基金應該選擇哪一隻？這篇文章會逐個維度拆解。

從香港投資者的角度，這個故事更有一層意義。本港的散戶過去十幾年從盈富基金（2800.HK）開始接觸 ETF 投資，但說到買美股，第一個閃進腦海的代號往往是 SPY，原因很簡單：媒體最常引用、券商首頁推薦、每日財經新聞報價必有。但 VOO 才是長線投資組合的更佳選擇。這篇文章的目的，是讓你在按下「買入」之前，先想清楚兩隻基金的真正差別。

第一部分：基本資料 + 結構對比

基本資料表並排

資料截至 2026.05 ｜ 來源：Vanguard 官方、SSGA 官方、安碩官方、StockAnalysis.com

三個關鍵差異點

1. SPY 的單位投資信託結構對比 VOO/IVV 的開放式基金結構。 這個是全文最核心的概念。下一部分會用比喻深入解釋，這裡先點出：SPY 屬於單位投資信託，是一個 1993 年設計的舊型基金結構；VOO 和 IVV 都是開放式基金，是現代主流結構。兩者在「收到股息怎樣處理」、「可不可以借出股票賺額外收入」、「持倉可不可以細微調整」這幾個維度，都有結構性差異。

2. 三隻都是美國註冊。對香港投資者而言，這點非常重要。三隻基金派出的美國股息，香港投資者都要被美國國稅局（IRS）預扣 30%。如果個人帳戶持有美國境內資產（situs assets）（包括美股、美國基金）超過 60,000 美元，理論上身故時要面對美國遺產稅（最高稅率 40%）。如要規避，可以考慮愛爾蘭註冊的歐盟可轉讓證券集體投資計劃（UCITS）ETF（見下文備註）。

3. 資產規模對比。VOO 在資產規模上已經拋離 SPY，主要由散戶和退休帳戶（401(k) 計劃 / 個人退休帳戶（IRA））推動。SPY 因為機構和主動交易者的交易工具角色，仍然保有約 7,750 億美元規模。IVV 是貝萊德的核心競品，資產規模接近 SPY。

備註：愛爾蘭註冊 UCITS 替代品

對香港投資者而言，如要規避 30% 預扣稅 + 美國遺產稅，可以考慮：

資料截至 2026 年初 ｜ 來源：安碩 EU、Vanguard EU、justETF

愛爾蘭和美國之間有稅務協定，UCITS 基金收到美國股息時的預扣稅是 15%（不是 30%），而且愛爾蘭註冊基金不屬於美國境內資產，不存在美國遺產稅風險。代價是開支比率較高（0.07% 對比 0.03%），和流動性較細。

備註 2：道富自己亦有一隻更低成本的標普 500 ETF，叫 SPYM。這隻基金原本叫 SPLG（SPDR Portfolio 標普 500 ETF），於 2025 年 10 月 31 日由道富改名兼換代號為 SPYM。開支比率僅 0.02%，比 VOO 的 0.03% 更低；採用開放式基金結構，避開了 SPY 的 UIT 結構性拖累。AUM 約 1,460 億美元（資料截至 2026-05），規模雖然細於 SPY，但對純費用敏感的長線散戶而言，SPYM 是道富內部最值得考慮的選擇。短線交易和期權策略則仍要用 SPY，因為流動性和期權市場深度差距過大。

值得留意：道富於 2025 年 11 月為旗下多隻 ETF（包括 SPYM）展開品牌重塑（移除「SPDR」改冠「State Street」），並計劃推出互惠基金股別以進軍美國 401(k) 退休金市場，意在追趕 Vanguard 與貝萊德的低成本版圖。

第二部分：同一指數，為何會有差異？

這個是全篇最重要的問題：如果 VOO 和 SPY 都是追蹤標普 500，理論上應該完全一樣，為何回報、費用、流動性、稅務全部都不同？

答案就在單位投資信託結構和開放式基金結構的本質差異。

用比喻解：兩家「複製果園」的管理公司

想像標普 500 指數是一份官方的「果園配方」，規定園內要種 500 種不同品種的果樹及其精確比例。VOO 和 SPY 都是幫客人按這份配方管理果園的公司，但兩家的操作方式完全不同。

SPY = 嚴格按配方的老牌果園公司

SPY 像一間 1993 年成立的老牌果園管理公司。當年寫下的營運規條非常嚴格：

• 配方寫明怎樣種，就完全不可以改動。每種果樹（股票）的比例和數量，每日跟着指數調整，但不可以做任何優化操作。
• 果樹自然結出的水果（股息）要先存放在倉庫的冷凍庫裡，等到季度結束才統一分給客人。期間這批水果不能立即拿去市場兌現以補種新果樹。
• 園內的果樹不能借出去給其他果農賺手續費。
• 配方有任何變動，公司要照辦，不可以提前準備。

這些都是單位投資信託結構的硬性規定。1993 年的設計重點是「結構簡單、安全可信」，但代價是失去靈活性。

VOO = 現代化的優化果園公司

VOO 像一間 2010 年成立的新派果園管理公司。同樣是追同一份配方，但內部規條寬鬆很多：

• 果樹結出的水果收入可以即時用來補種新果樹，不需要等季度。
• 園內的果樹可以借出去給其他基金經理（證券借出），收取借出費，貼補成本。
• 配方有變動時，可以提前數日逐步調整，避免在指數調整當日造成衝擊。
• 整體營運上可以更節省成本，包括稅務上的優化（實物贖回機制更靈活）。

這些都是開放式基金結構的優勢。

三個結構性差距如何累積成回報差

差距 1：現金拖累。標普 500 全年股息率約 1.05%（資料截至 2026-05，來源：S&P Global、Multpl.com）。SPY 收到這些股息之後要存放成現金，等到每季度的派息日才一次過分發給投資者。期間（最多 3 個月）這筆錢不能再投資到股票，在牛市時就跑輸指數。學術估算這個現金拖累每年大概 2 至 5 基點（即 0.02% 至 0.05%）。VOO 收到股息之後可以即時再投資，沒有現金拖累。

（註：現金拖累的具體幅度視市況與股息派發週期而定，多數比較分析將 SPY 因 UIT 結構不能即時再投資股息的拖累估算在每年數個基點之內；資料截至 2026-05。）

差距 2：證券借出收入。開放式基金可以將持有的股票借給其他基金經理（例如沽空者），收取借出費。Vanguard 慣常將這部分收入大部分返還給基金，貼補基金成本。SPY 的單位投資信託結構禁止證券借出，所以這條收入線等於零。

差距 3：費用差（最直接）。VOO 0.03% 對比 SPY 0.0945% = 純粹費用差 6.45 基點（0.0645%）。

加起來：每年 6 至 10 基點的超額回報

三個因素加起來，VOO 比 SPY 的實際跟蹤優勢大約 6 至 10 基點一年（按過去 10 年的歷史回測）。聽起來不多，但複利下去：

長線持有投資者不可以小看這條結構性差距。

第三部分：持倉對比

十大持倉並排

兩隻基金追蹤同一個指數，十大持倉幾乎完全一致。微差僅來自調整時機（VOO 可能提前一日調整、SPY 嚴格按指數調整日）。下表是 2026 年初的十大持倉（兩隻基金順序基本相同）：

資料截至 2026-05 ｜ 來源：S&P Global、Vanguard 官方持倉

行業分佈對比

行業分佈幾乎完全一致，因為兩隻基金都是按市值加權追蹤標普 500。最值得關注的是科技股集中度：十大持倉約一半是科技股，反映七巨頭對標普 500 的主導地位（佔比超過 30%）。

這個亦解釋了為何標普 500 基金表面上分散，但對科技類別和人工智能主題的敏感度持續上升。

第四部分：歷史回報 + 壓力測試

累積回報對比

資料截至 2026.05 ｜ 來源：portfolioslab、slickcharts、Mezzi

這個 6 至 10 基點的年化差距，就是上文提到的費用 + 現金拖累 + 無證券借出三個結構性差距的累積結果。10 年複利後，VOO 的累積回報比 SPY 高約 0.5% 至 1%。

壓力測試：三場大跌的表現

SPY 1993 年上市，經歷了多次重大跌市。以下是幾個關鍵時刻：

資料來源：portfolioslab、lazyportfolio、Innovator ETFs

這些數據對長線投資者而言有兩個含義：

第一，標普 500 基金並非「無風險」。-55% 的最大跌幅意味 100 萬美元組合在環球金融危機期間會跌剩 45 萬。投資者要對這種大波動有心理準備。

第二，每次大跌後，市場最終都復原並創新高。這個就是「指數投資 + 長線持有」的核心邏輯。1993 年 SPY 上市時每份約 43 美元，2026 年 5 月已升至約 740 美元，33 年間名義升幅約 17 倍，連同股息再投資總回報更高。

VOO 自 2010 年上市以來經歷了 2020 新冠疫情、2022 加息週期，表現和 SPY 接近但結構優勢令 VOO 微微跑贏。

1993 至 2026：33 年間的累積回報

如果在 1993 年 1 月 22 日 SPY 上市當日投入 10,000 美元，並一直持有至 2026 年 5 月（連同股息再投資），按 SPY 大約 10% 至 10.5% 的長線年化總回報計算，組合會增長至約 24 萬至 28 萬美元，相當於約 24 至 28 倍。期間經歷的重大事件包括 1997 亞洲金融風暴、2000 互聯網泡沫破裂、2001 911、2008 金融海嘯、2011 歐債危機、2018 第四季貿易戰、2020 新冠疫情、2022 加息週期等。每一次大跌都有人預言標普 500 已死，但 33 年下來，市場仍然向前。這就是為何伯格強調「不要試圖擇時，全程在市」（time in the market beats timing the market）。

VOO 投資者錯過了 2010 年之前的這段歷史，但結構性費用優勢加上指數化主導的市場結構，令 VOO 在 2010 年之後的這段歷史中略有勝出。如果投資者由 2010 年 9 月持有 VOO 至今，組合大約增長了 5 倍以上（年化約 14% 至 15%），其中約 0.5% 至 1% 的累積差距來自 VOO 的結構優勢。

第五部分：費用結構 + 隱性成本

顯性費用：3 倍差距

純粹費用層面，SPY 比 VOO 貴 6.45 基點（0.0645%）。

隱性成本：現金拖累 + 無證券借出收入

這個是 SPY 結構性劣勢的具體量化拆解：

連同顯性費用差 6.45 基點，VOO 整體優勢大約 10 至 14 基點（理論上限），實測 10 年大概 6 至 10 基點，符合預期。

累計差距：時間放大微差

假設投資 $100,000，年化回報 10%，VOO 比 SPY 每年快 0.08%（中位數估算）：

40 年差距達 13.1 萬美元，相當於 1.3 個 $100K 投資的本金。這個就是伯格多年來反覆強調「成本最重要」的真實寫照。

對其他成本要留意

買賣時的買賣價差：SPY 因流動性巨大，價差通常細到 1 美仙（1 cent，約 0.0017%）；VOO 價差稍闊但對散戶長線持有影響微乎其微。如果你的平均交易頻率是每年 1-2 次以下，買賣價差完全不需擔心。

第六部分：流動性 + 期權市場

日均成交量對比

資料截至 2026-05 ｜ 來源：YCharts、SSGA 流動性報告、Yahoo Finance

SPY 的成交量比 VOO 大 10 倍以上，是全球流動性最高的證券之一（與 NVDA、TSLA、AAPL 同級）。

最新里程碑：VOO 於 2026 年 4 月突破 9,000 億美元 AUM，成為史上首隻跨越該關口的 ETF，並正逼近 1 萬億美元大關（資料截至 2026-05）。這反映散戶與退休帳戶資金持續淨流入的趨勢未變。

SPY 期權市場：壓倒性優勢

資料來源：ETF.com、Yahoo Finance 2025-06-30

這個是 SPY 不可動搖的護城河。任何想做標普 500 期權策略（賣備兌沽出期權（covered call）收取保費、用現金擔保賣權等待入市、做對沖）的投資者，幾乎只能用 SPY。VOO 的期權市場流動性低，買賣價差闊，做不到大規模期權操作。

這個解釋了為何即使 VOO 在長線持有的費用戰場上佔優，SPY 仍然是機構和主動交易者的首選。兩者的應用場景已經分化。

第七部分：主要風險

1. 標普 500 集中度風險

十大持倉佔約 38% 比例（資料截至 2026 年中），七巨頭（NVDA、AAPL、MSFT、AMZN、GOOGL、META、TSLA）合共約 34%。這個集中度遠高於 2015 年七巨頭僅約 12% 的水平。

如果科技股或人工智能主題進入多年估值下修，標普 500 基金的跌幅會被放大。

2. 估值偏高風險

標普 500 預期市盈率自 2024 年以來持續處於歷史高位（資料截至 2026.05 約 21 倍），週期性調整市盈率（CAPE）約 40 倍（資料截至 2026-05），處於歷史第二高區域，僅次於 1999–2000 互聯網泡沫頂峰水平。

歷史告訴我們，高週期性調整市盈率起點通常意味未來 10 年回報較低（並非預示崩盤，而是均值回歸）。

3. 匯率風險（香港投資者）

港元和美元有聯繫匯率機制（美元/港元鎖定在 7.75 至 7.85 區間，聯繫匯率制度（LERS）），所以買美元計價基金的短期匯率風險細。但如果聯繫匯率機制出現變動，這個風險就會放大。同時，再投資階段（股息再投資）受港元出金、再買回美元的價差成本影響。

4. 美國 30% 預扣稅

香港和美國之間沒有稅務協定，香港投資者買美國註冊基金收到的美股股息，會被美國國稅局預扣 30%。標普 500 的股息率約 1.05%（資料截至 2026-05），30% 預扣意味實際股息率只剩約 0.74%。長線複利下，這個是不小的拖累。

可以考慮愛爾蘭註冊 UCITS（CSPX、VUAA），預扣稅降到 15%。

5. 美國遺產稅風險

非美國居民如持有美國境內資產（包括美股、美國基金）超過 60,000 美元，理論上身故時會面對美國遺產稅（最高稅率 40%）。對長線累積到大資產的香港投資者尤為重要。

規避方法：用愛爾蘭註冊 UCITS、開設保險或信託結構、分散到非美國境內資產。

6. SPY 單位投資信託結構性現金拖累（針對 SPY 投資者）

如上文所述，SPY 因單位投資信託結構導致現金拖累 + 無證券借出收入，長線對比 VOO 累積跑輸幅度達每年約 6 至 10 基點。對純買 SPY 的長線投資者，這個是結構性拖累。

第八部分：1993 至 2026 的交易所買賣基金創世故事

Nathan Most 的 1989 構思

Nathan Most 1989 年加入美國證券交易所時已經 60 歲。他原本是糖商品交易員，後來轉做產品開發。觸發 SPY 設計的，是 1987 年 10 月 19 日的黑色星期一，標普 500 單日跌約 20.5%（道指同日跌 22.6%），是美股史上最大單日跌幅之一。美國證券交易委員會 1988 年發表《October 1987 Market Break》報告，指市場需要一個「可以即時買賣整個指數」的工具，避免下次崩盤再次出現恐慌。

Nathan Most 和副手 Steven Bloom 想到一個構思：用 1940 年代投資公司法的單位投資信託結構，包裝一籃子標普 500 股票，可以在紐約證券交易所（NYSE）和美國證券交易所即時買賣，就像一隻股票。

設計過程歷時 4 年，期間美國證券交易委員會和美國國稅局都對這個新型工具持懷疑態度。最終 1993 年 1 月 22 日 SPY 上市，當時初始種子資金約 653 萬美元。沒有人預料它日後會變成 7,750 億美元的龐然大物。

伯格的婉拒

據 Bogleheads wiki 和 ETFstream 報道，Nathan Most 在設計初期曾經接觸積克．伯格，邀請 Vanguard 共同推出產品。伯格婉拒了。

伯格後來在多次訪問中解釋自己的理由。他擔心交易所買賣基金的「即時可交易性」會誘使長線投資者頻繁交易，最終損害自己的回報。他在《華爾街日報》一個訪問中講過：「交易所買賣基金的投機行為，已經接近瘋狂的邊緣（speculation with ETFs is on the edge of insanity）。」（此引述廣泛流傳於 2010 年代多次 Morningstar 同 Bogleheads 引述）

他亦曾批評部分交易所買賣基金發行人：「他們不是投資受托人，而是營銷人（marketing people instead of investment fiduciaries）。」

不過要留意一點：伯格反對的不是指數型交易所買賣基金本身，而是交易所買賣基金引發的短炒文化和小眾交易所買賣基金（如槓桿型、主題型那些）。他曾講過：「指數型交易所買賣基金追蹤大型指數是無問題的，只是不要交易。」

2010 VOO 的策略性入場

Vanguard 後來終於進場。2001 年推出 VIPER（Vanguard 早期 ETF 系列），2010 年 9 月 7 日推出 VOO，將標普 500 基金的開支比率定在 0.06%（比 SPY 平 36%）。隨後幾年，VOO 開支比率再降至 0.03%，比 SPY 平 68%。

這場費用戰開啟了整個交易所買賣基金行業的零費率競賽。貝萊德的 IVV 跟著降到 0.03%。SPY 一直拒絕降費，理由是維持交易工具形象，但代價是在長線費用敏感型投資者市場大幅失分。

巴菲特的 2013 信件

2013 年，巴菲特寫給巴郡股東的年度信中，公開了自己的遺囑指示：「將我的遺產 10% 投入短期國債，90% 投入一隻非常低成本的標普 500 指數基金（建議 Vanguard 的）」。

注意巴菲特的原話：「I suggest Vanguard's」。亦即是 Vanguard 的 VFIAX 或 VOO，不是 SPY。伯格的費用哲學，在最有影響力的投資者口中得到背書。

Bogleheads 社群的集體排斥

過去 15 年，Bogleheads 社群（Vanguard 投資者組成的社群，遵循伯格的「低成本 + 長線 + 多元化」哲學）對 SPY 的態度近乎集體排斥。在 Bogleheads 論壇上，「為何還有人買 SPY？」是常見的疑問貼。

但 SPY 的資產規模還有約 7,750 億美元，原因很簡單：機構、主動交易者、期權交易者，這些群體並不在乎 6 基點的費用差（即每 100 萬美元每年 600 美元），他們需要的是流動性和期權市場。SPY 在這個小眾領域仍然不可動搖。

第九部分：使用場景分析

不同類型的投資者，適合用不同的基金。

場景 1：長線持有投資者

如果你的策略是「每月定額供，10 年以上不看，等到退休才賣」，VOO 是明顯首選。理由：

• 開支比率 0.03% 對比 SPY 0.0945%，3 倍差距
• 結構性優勢（現金拖累、證券借出）累積成每年 6 至 10 基點超額回報
• 30 年複利下，$100K 投資差距可達約 38,000 美元

如要做股息再投資（DRIP），VOO 的開放式基金結構亦比 SPY 的單位投資信託結構更有效率。

場景 2：短線 / 波段交易者

如果你的持倉時間是幾日至幾個月，主要靠資本增值賺錢，SPY 是首選：

• 流動性壓倒性領先（日均成交超過 350 億美元）
• 買賣價差細到 1 美仙
• 期權市場深度 + 99% 的標普 500 基金期權持倉佔比，可以做各類策略

對交易者而言，6 至 10 基點的年化費用差完全不成問題，因為持倉時間以日計而非以年計。

場景 3：期權策略投資者

如果你的策略包括備兌沽出期權（covered call）、現金擔保賣權、信用價差、鐵鷹策略，SPY 幾乎是唯一選擇：

• VOO 期權流動性低，買賣價差闊，不適合大規模操作
• SPY 每週期權流動性深，可以做短期策略
• 機構對沖都用 SPY，意味隱含波動率定價合理

場景 4：香港大資產投資者

如資產達 7 位數美元以上，遺產稅和預扣稅的成本不可以忽視：

CSPX、VUAA 的總費用率 0.07%（比 VOO 0.03% 高 4 基點），但若以 0.5% 的股息預扣稅差距和遺產稅風險來計，仍然是正合算。

場景 5：401(k) 計劃 / 個人退休帳戶等退休帳戶

如果你是美國居民，買基金的稅務考量不同（無預扣稅）。VOO 因為費用和結構優勢仍然是首選。

第十部分：結語

簡單一句：VOO 和 SPY 追蹤同一個指數，但結構和應用場景已經分化。長線持有用 VOO；短線交易或做期權用 SPY；香港大資產投資者用 CSPX 或 VUAA。

最大順風因素（兩隻基金共同）：標普 500 的長線增長軌跡未變。指數化趨勢持續，資金流入長期淨流入。Vanguard 的費用戰壓力會逼使整個行業繼續降低成本。

最大風險（兩隻基金共同）：標普 500 集中度持續上升（七巨頭已超過 30%），估值處於歷史高位（週期性調整市盈率約 40 倍），任何科技 / 人工智能主題估值下修都會放大跌幅。對香港投資者額外有：30% 預扣稅長期拖累 + 美國遺產稅的遺產規劃考量。

這場 35 年的對決，最終分出了兩個世界：

• VOO 統治散戶長線投資、退休帳戶、養老金組合，資產規模在 2025 年 2 月首次超越 SPY，成為全球最大 ETF，至今仍保持領先（資料截至 2026-05）
• SPY 仍然是機構、對沖基金、做市商的首選交易工具，期權市場無可動搖

兩隻基金並非「誰取代誰」的關係，而是分工協作。理解這點，是這篇文章的核心要點。

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