英偉達 5 萬億新高之後：AI 資本開支「泡沫論」全面交鋒

引子：兩個下午

第一個下午，是 2000 年 3 月 27 日。思科系統的市值衝上約 $5,500 億美元，短暫超越微軟成為全球市值最高的公司。當時華爾街幾乎一致相信，互聯網的「管道」永遠不夠用，而思科就是賣鏟的人。它的市盈率高達 150-200 倍區間，2000 財年公認會計準則純利亦不過約 $26.7 億美元（按 Cisco FY2000 業績公告）。然後，泡沫破了。往後兩年多，思科股價蒸發約 88%，直到 2025 年 12 月 10 日，才首次收市突破當年的歷史高位（按拆股調整後計算），足足等了二十五年。

第二個下午，是 2026 年 5 月 13 日。英偉達的市值在當日盤中觸及約 $5.7 萬億美元的歷史新高，成為人類歷史上首間市值跨入這個量級的上市公司——它其實在 2025 年 10 月 29 日已率先收市突破 $5 萬億這個里程碑。巴菲特（Warren Buffett）口中「賣鏟的人」這個比喻，再一次被華爾街掛在嘴邊：只不過這次賣的不是金礦的鏟，而是人工智能的鏟。

兩個下午，相隔二十六年，劇本卻像得令人不安——但歷史是否押韻仍未可知，2026 年 5 月 13 日是否會成為英偉達真正的「見頂日」，要日後回望才能定論。於是市場上最尖銳的一個問題浮現：英偉達，會是下一間思科嗎？這場爭論，本質上不是關於一隻股票，而是關於整個 AI 資本開支的洪流，到底是一場結構性的工業革命，還是一場用會計手法與循環交易撐起來的集體幻覺。

§ 1. 5 萬億的版圖，與支撐它的開支洪流

要理解爭論，先要看清這個數字有多誇張。

英偉達 2027 財年第一季（截至 2026 年 4 月 26 日，於 2026 年 5 月 20 日公布業績）單季收入約 $816 億美元，按年增長約 85%，當中數據中心業務佔絕大部分。它的非公認會計準則（Non-GAAP）毛利率維持在約 75% 的驚人水平：這意味每賣出 $100 美元的晶片，毛利就有 $75 美元。按標普全球（S&P Global）的預測，其經營利潤率將由 2026 財年的 63.6%，進一步升至 2027 財年的 66.1%。

但英偉達的市值，從來不是它自己一間公司的故事。它是整條 AI 食物鏈的「總代表」。真正撐起這個數字的，是下游客戶那條看不見盡頭的開支清單。

按彭博的統計，四大雲端巨頭（微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta）2026 年合計的資本開支將達到約 $7,250 億美元，較 2025 年約 $4,100 億美元的水平大增約 77%。當中亞馬遜獨力承擔約 $2,000 億美元，Alphabet 介乎 $1,750 至 $1,850 億美元，Meta 於 2026 年 4 月 29 日業績後上調至 $1,250 至 $1,450 億美元（原指引為 $1,150 至 $1,350 億美元），微軟 2026 年資本開支則估計約 $1,900 億美元。

若把口徑放闊到「五大超大規模商」（前述四家再加上甲骨文），摩根士丹利的數字更驚人：2026 年合計約 $8,050 億美元，2027 年更上望 $1.1 萬億美元。值得留意的是，兩個口徑差距約 $800 億美元，並非全由甲骨文一家貢獻（Oracle FY2026 自身 capex 僅約 $350-400 億），其餘屬統計範疇差異（例如包含融資租賃或不同會計年度切分）。該行甚至估算，這批超大規模商將佔據羅素 1000 指數成分股 2026 至 2028 年總現金資本開支的約四成，金額逾 $2 萬億美元。摩根士丹利另外估算，2028 年前全球數據中心建設成本約 $2.9 萬億美元，與上述 $2 萬億現金資本開支互相呼應，足以讓人感受到這場 AI 基建擴張的整體規模。

換句話說，今日全球科技業最聰明的一批管理層，正集體把賺到的現金，以前所未見的速度，倒進同一個方向：買英偉達的晶片、建數據中心、訓練更大的模型。市場給英偉達 $5 萬億級數的估值，賭的就是這條洪流不會斷流。

而看空的人要問的，正是這一句：這條洪流，是真的有人在下游用水，還是大家在互相倒水給對方看？

§ 2. 看空三招（一）：「循環融資」的自我造血

看空論的第一根支柱，是一個聽起來頗為技術性、實際上很容易理解的概念：循環融資（circular financing）。

哈佛法學院談判項目（Harvard PON）與彭博的拆解都指出，所謂循環交易，是指一筆錢在幾間互相關連的公司之間「兜一個圈」，最後又流回起點，沿途卻製造出一串亮麗的「收入」與「訂單」數字。

最常被點名的，是 2025 年 9 月 22 日英偉達與 OpenAI 公布的合作意向書（letter of intent）：英偉達承諾向 OpenAI 投資最多 $1,000 億美元，協助後者興建至少 10 吉瓦的數據中心，採用 Vera Rubin 等下一代平台；而 OpenAI 收到這筆錢之後，轉頭就用來購買英偉達的晶片。看空者的質疑很直接：英偉達等於用自己的錢，買回自己的收入。

這個圈還可以畫得更大。據 CNBC 與彭博的梳理：OpenAI 一邊據報與甲骨文（Oracle）簽下未來五年約 $3,000 億美元的算力合約，甲骨文再拿這些訂單去買英偉達的晶片；另一邊，雲端基建商 CoreWeave 的圖形處理器主要來自英偉達，而英偉達同時又是 CoreWeave 的股東，截至 2026 年 5 月持股約 11%。錢在英偉達、OpenAI、甲骨文、CoreWeave 之間繞了一大圈，每經過一個節點，就在某間公司的財報上點亮一筆「需求」。彭博與 CNBC 估算，OpenAI 整個 2025 至 2035 年的基建承諾網（涉及英偉達、微軟、超微（AMD）、博通、亞馬遜、CoreWeave 等多方）合計接近 $1 萬億美元。

不過，公道地說，這一招也有頗有力的反駁。經濟評論人諾亞·史密夫（Noah Smith，Noahpinion）就指出，在英偉達與 OpenAI 的這宗具體交易中，現金其實主要是單向流動的：OpenAI 真金白銀地付錢買晶片，這跟「左手交右手」的純粹造假有本質分別。他認為真正值得警惕的，不是「循環」本身，而是整個生態系統中，當最燒錢的節點（例如 OpenAI）一旦資金鏈斷裂，整個圈就會反向崩塌。

而 OpenAI 的財務狀況，恰恰是最大的問號。據 The Information 報道，OpenAI 2025 全年收入約 $130 億美元；2025 上半年實際燒掉的現金約 $25 億美元，而管理層為全年現金消耗設定的目標約為 $85 億美元。據 The Information 於 2025 年 9 月披露的內部預測，其累計現金消耗到 2029 年可能高達約 $1,150 億美元；該預測在 2026 年初甚至再被上調，至 2030 年累計或達 $6,650 億美元。一間每年燒錢以百億美元計、要到 2029 至 2030 年才談得上盈利的公司，正是整個循環中最脆弱的一環。

§ 3. 看空三招（二）：折舊年期，藏起來的成本

第二招更隱蔽，也更接近會計的核心，就是「折舊」（depreciation）。

道理其實很生活化。你花 $100 萬買一部機器，若預計它用 4 年就報廢，每年就要在賬上扣 $25 萬「折舊」；但若你改口說它能用 6 年，每年就只需扣約 $16.7 萬。同一部機器，只因為「假設壽命」改了，賬面利潤立刻憑空多出一截。這多出來的 $8.3 萬，其實只是被遞延的成本：未來幾年仍要慢慢扣回。

過去幾年，各大科技巨頭不約而同地做了同一件事：拉長伺服器的折舊年期。據其向美國證監會的公開申報以及多份會計分析的記載：微軟早在 2022 年把伺服器與網絡設備的折舊年期由 4 年延長至 6 年；甲骨文在 2023 年由 4 年延長至 5 年；Alphabet 同樣在 2023 年延長至 6 年；Meta 則在 2025 年 1 月宣布把伺服器折舊年期延長至 5.5 年，這一改令 Meta 2025 年的折舊開支「慳」下約 $29 億美元（Meta 8-K 文件）。普林斯頓大學 CITP 一份分析則估算，若採用 3 年的經濟壽命假設計，單是微軟一間，延長折舊年期就令其每年的賬面折舊少計約 $65 億美元。

米高·貝利（Michael Burry），就是電影《沽注一擲》（The Big Short）那位準確預言 2008 年次按危機的對沖基金經理，把這一點放大成系統性指控。他在 2025 年 11 月 10 日於 X 平台公開質疑，Meta、甲骨文、微軟、Alphabet、亞馬遜等公司，正集體高估 AI 晶片的可用壽命，從而在 2026 至 2028 年間低估折舊、高估盈利。據其推算，至 2028 年甲骨文盈利可能被誇大 26.9%、Meta 被誇大 20.8%，整個行業在這三年間累計被「藏起來」的折舊規模約 $1,760 億美元。他於 2026 年 5 月 26 日再度撰文重申對 AI 板塊的看淡立場，並已公開披露大幅擴張對 NVIDIA 與 Palantir 的認沽期權倉位。

問題的核心在於：AI 晶片真的能用 6 年嗎？看空者認為，在技術以年為單位飛速迭代的今天，三年前的旗艦晶片，效能與能耗比可能已遠遠落後，實際「經濟壽命」恐怕遠短於賬面假設。一旦這些設備提早報廢、需要更換，今天被遞延的折舊就會在未來幾年集中爆發。

這不只是貝利一個人的擔憂。摩根士丹利在 2026 年初發出警告：微軟、甲骨文、Meta、Alphabet 四間公司，未來幾年合計可能要入賬逾 $6,800 億美元的折舊開支。市場上有評論將此形容為「先買後記賬」（buy now, book later）的問題：今天買得越多、賬記得越輕鬆，明天的折舊賬單就越沉重。換言之，今日越亮麗的盈利，可能正是明日盈利的「預支」。

§ 4. 看空三招（三）：思科的幽靈

第三招，是把今天的英偉達，直接擺在 2000 年的思科旁邊比較。

這個類比之所以有殺傷力，是因為兩者的「賣鏟人」角色實在太像。思科當年賣的是建構互聯網的路由器與交換機，市場相信頻寬需求無窮無盡；英偉達今天賣的是建構 AI 的圖形處理器，市場相信算力需求無窮無盡。兩者都在各自時代的浪潮頂端，成為全球市值最高的公司。

歷史的結局眾所周知。思科在 2000 年 3 月見頂後，股價暴跌約 88%，那批在高位相信「這次不一樣」的投資者，要等超過二十五年才能解套。看空者警告：英偉達今天的處境，正在重演同一個劇本：當資本開支的洪流一旦見頂回落，賣鏟人會是最先、也是最痛的那一個。

紅杉資本（Sequoia Capital）合夥人 David Cahn 則從需求端提出了另一個尖銳的問題，被市場稱為「6,000 億美元之問」（The $600B question，2024 年 6 月發表）：按目前的資本開支推算，整個 AI 行業每年需要創造出數以千億美元計的新增收入，才能合理地回本。但這些收入，今天究竟在哪裏？這個缺口，正是看空論最致命的一刀。

§ 5. 看多的反擊：「這次真的不一樣」？

看多的一方，對上述每一招都有針鋒相對的回應，而且數據同樣硬。

對「思科類比」的反駁，最為有力。 思科在 2000 年見頂時，市值約 $5,500 億美元，2000 財年公認會計準則純利亦僅約 $26.7 億美元，市盈率在 150 至 200 倍之間，那是一個純粹靠故事撐起來的估值。反觀英偉達，單季盈利已經遠超當年思科一整年的純利，毛利率約 75%，而其前瞻市盈率，雖然不算便宜，卻遠低於當年思科那種逾百倍的瘋狂水平。看多者的結論是：思科當年是「無盈利的夢」，英偉達今天是「有真金白銀盈利的高增長」，兩者貌合神離。

對「需求是假」的反駁，靠的是用量數據。 OpenAI 行政總裁阿爾特曼（Sam Altman）在 2025 年 10 月 6 日的 DevDay 透露，ChatGPT 每週活躍用戶已突破 8 億；OpenAI 應用程式介面（API）每分鐘處理超過 60 億個權標（token），較兩年前增長 20 倍。這不是訂單，而是實實在在、每一秒都在發生的運算消耗。看多者認為，這證明 AI 的需求並非空中樓閣，而是已經滲入數以億計用戶的日常。

對「開支過度」的反駁，則來自英偉達自己的訂單簿與其行政總裁的判斷。 黃仁勳（Jensen Huang）在多次公開講話中重申，他預期到 2030 年前後，全球 AI 基礎設施的年度開支將達到 $3 萬億至 $4 萬億美元級數。在看多者眼中，今日 $7,000 多億美元的年度開支，不是泡沫的頂峰，而僅僅是一場長達十年、規模以萬億美元計的工業革命的開端。

當然，這些反駁也並非無懈可擊。用量大，不等於付得起費：OpenAI 八億用戶當中，絕大部分用的是免費版；API 每分鐘 60 億個權標，背後是每年以百億美元計的虧損。「有需求」與「能賺錢」之間，始終隔着一道未被填平的鴻溝。

§ 6. 被忽略的第三條路：電力，才是真正的瓶頸？

在「資金是否泡沫」的激辯之外，有一批分析師指出，無論這場 AI 競賽是真是假，它最終可能都不是被「錢」卡住，而是被「電」卡住。

數據相當驚人。摩根士丹利研究估計，到 2028 年，美國數據中心的電力需求可能達到 74 吉瓦（GW），而可供應的容量缺口約為 49 吉瓦：即是說，將近三分之二的需求，可能根本沒有足夠的電去滿足。前 Google 行政總裁施密特（Eric Schmidt）2025 年向國會作證時更指，數據中心到 2027 年需要新增 29 吉瓦電力，到 2030 年再新增 67 吉瓦（兩個數字為先後疊加，非同一基準）。

更現實的障礙，是電網本身。據勞倫斯·伯克利國家實驗室（LBNL）「Queued Up: 2025 Edition」報告，截至 2024 年底，美國的輸電並網排隊（interconnection queue）中，積壓的發電與儲能容量約 2,290 吉瓦，比全美現有的總發電裝機容量還要多。換言之，就算錢到位、晶片到位，要把電真正接進數據中心，可能要排隊等上好幾年。

這條「電力瓶頸」的視角，其實同時為看多與看空雙方提供彈藥。對看空者而言，這證明 $7,000 億美元的開支當中，有相當部分可能因為通不到電而淪為「閒置產能」；對看多者而言，這恰恰說明需求之熾熱已經超出基建負荷，是真實而非虛構。無論如何，它提醒投資者：這場競賽的勝負手，可能不在華爾街，而在電廠與電網。

結構性觀察：這場爭論的六條規律

把雙方的論據攤開之後，可以歸納出六條更深層的規律：

第一，「賣鏟人」永遠最先反映情緒，也最先承受反噬。 不論英偉達基本面多強，它都是整條 AI 開支鏈的「總代表」，客戶一旦收緊開支，它會是最先見頂的那一個。

第二，循環交易本身不是罪，失衡才是。 健康的生態系統內，企業互相投資、互相採購本屬正常；真正的風險，在於最燒錢的節點（如 OpenAI）資金鏈一旦斷裂，反向衝擊整個圈。

第三，會計假設是利潤的隱形開關。 折舊年期一改，盈利立刻變樣。投資者讀財報時，必須同時讀附註裏那一行「可用壽命假設」。

第四，歷史會押韻，但不會重複。 思科的劇本提供了警惕，但英偉達的盈利質素確實遠勝當年：類比有價值，但不能照搬。

第五，用量（權標、用戶）與收入（能否收費）是兩回事。 需求真實，不等於商業模式成立。

第六，最硬的瓶頸，往往是最不性感的那一個：電。 算力的盡頭是電力，而電網的擴張速度，遠慢過資本的衝動。

🇭🇰 香港投資者觀察點

對身處香港、主要透過美股或交易所買賣基金（ETF）參與這場浪潮的投資者，以下五個追蹤指標，比每日股價更值得留意：

第一，追蹤四大雲端商的季度資本開支「指引」，而非「實績」。 開支洪流是否見頂，管理層在業績會上對「下季度／明年」的措辭，往往比已公布的數字更早洩露天機。

第二，盯緊各公司財報附註中的「折舊年期假設」。 一旦有龍頭率先把年期縮短，等於變相承認過去高估了資產壽命，將是重要的轉勢訊號。

第三，觀察 OpenAI 等最燒錢節點的融資進度。 它是整個循環中最脆弱的一環，其融資是否順利、估值是否續升，牽動全局。

第四，留意半導體 ETF（如 SMH、SOXX）的資金流向。 與其重注單一股票承受波動，分散持有更能應對「賣鏟人」的劇烈起伏。對港人而言，亦須注意美股 30% 股息預扣稅與美國遺產稅風險，可考慮在愛爾蘭註冊的 UCITS 版本作替代。

第五，把「電力與電網」納入視野。 相關的公用事業、電力設備與核能板塊，可能是這場 AI 競賽中，被市場低估的另一條賽道。

FAQ 常見問題

結語：兩個下午之間，二十六年的距離

回到開頭那兩個下午。2000 年 3 月那個下午之後，思科花了二十五年才重回高位；2026 年 5 月這個下午之後，英偉達會走出怎樣的路？

答案不會在任何一張市值排行榜上找到。它藏在四大雲端商下一季的資本開支指引裏，藏在各家財報附註那一行不起眼的折舊年期假設裏，藏在 OpenAI 下一輪融資能否順利落筆裏，也藏在美國電網能否真正接通新一批數據中心的審批文件裏。

看空與看多兩方手上都有真實的數據。歷史會押韻，但不會重複。投資者唯一能做的，就是學會同時讀懂兩邊的牌，並承認自己永遠只能看到不完整的版本。