VXUS 完全指南：一隻 ETF 持有美國以外整個世界，為何過去十年跑輸，卻在 2026 年反超？

引子：被嫌棄了十年的「世界其餘部分」

在過去十年，「國際股票」這四個字，在許多美股投資者心目中近乎一個髒字。

理由很實在。截至 2026 年 5 月，VOO 過去十年含息年化約 15.6%，同期 VXUS 僅約 9.8%。差距約 5.8 個百分點，十年下來，投入 VTI 的一萬美元變成約四萬二千美元，投入 VXUS 的一萬美元卻只變成約二萬五千美元。差距之大，令不少投資者得出一個結論：「買國際股票，不如直接買美國。」

於是 VXUS 成了投資組合中最常被質疑的一員。每當有人在論壇提出「應否配置國際股票」，總會引來一場激辯，反對者的理由永遠是那一句：「過去十年的數據已經說明一切。」

然而 2026 年的劇情卻急轉直下。截至 5 月底，VXUS 年初至今含息回報約 +14.2%、VOO 約 +11%（含息口徑，截至 2026.05.30）；過去十二個月口徑下，VXUS 約 +32%、VOO 約 +30%，VXUS 微幅領先。市場稱之為「去美國化」交易，據 24/7 Wall St 報道，這是 2021 年以來國際股票首次在年內領先美股。先鋒集團於 2025 年 12 月發布 2026 年市場展望，預測未來十年國際股票年化回報 4.9% 至 6.9%、美股 4% 至 5%，國際略佔上風。

那麼，VXUS 究竟是一個「過去十年都在拖後腿」的累贅，還是一個「在所有人放棄它時悄悄轉勢」的價值窪地？這隻被嫌棄了十年的 ETF，到底值不值得在組合中佔一席位？本文逐一拆解。

§1 身份證：VXUS 究竟是甚麼？

VXUS 的全名是「先鋒全國際股票市場 ETF」（Vanguard Total International Stock ETF），股票代號 VXUS，由先鋒集團（Vanguard）發行，2011 年 1 月 26 日掛牌。

它所追蹤的，是一條名為「FTSE 全球全市場（美國除外）指數」（FTSE Global All Cap ex US Index）的指數，由富時羅素編製。這條指數的設計目標只有一句話：把美國以外、全世界可投資的股票市場，盡量完整地納入。它涵蓋約 47 個國家或地區的市場，由歐洲的成熟巨企、日本的傳統製造業，一直延伸到中國、印度、台灣、巴西等新興市場。截至 2026 年 4 月底，VXUS 實際持有約 8,800 隻股票（先鋒官方數字 8,842），是全球持股數量最多、覆蓋面最廣的單一 ETF 之一。

值得留意 VXUS 與 VTI 的「孿生」關係。兩者同樣由先鋒發行、同樣秉持博格（John Bogle）「以低成本持有整個市場」的指數投資哲學，只是覆蓋範圍剛好互補：VTI 持有整個美國股市，VXUS 則持有美國以外的整個世界。把兩者按市值比例組合起來，就等於持有「全球所有股票」。這正是不少長線投資者採用「VTI 加 VXUS」這個經典組合的原因：一隻負責美國，一隻負責世界其餘部分，合起來便是整個地球。

對香港投資者而言，VXUS 一手僅需一股，入場門檻約 86 美元（折合約 670 港元），是門檻極低的工具。對於資金有限、希望逐步建立全球配置的新手，這個價位相當友善。

§2 追蹤策略：8,800 隻、已發展加新興、按市值加權

VXUS 所追蹤的 FTSE 全球全市場（美國除外）指數，編製邏輯與 VTI 一脈相承，核心同樣是「應收盡收、按市值加權」，但多了一層地域維度。

第一，剔除美國，收齊其餘。凡在美國以外的交易所上市、具備足夠流動性的股票，原則上均會被納入，無論其屬已發展市場抑或新興市場，亦無論其屬大型、中型抑或小型股。這令 VXUS 成為 VTI 的完美互補：兩者的持股完全沒有重疊。

第二，同時涵蓋已發展與新興市場。這是 VXUS 與許多國際 ETF 最關鍵的分別。市面上不少國際基金只持有已發展市場（例如歐洲、日本），刻意迴避波動較大的新興市場；但 VXUS 兩者兼收，新興市場約佔其 27% 權重。這意味着買入 VXUS，便同時持有了中國、印度、台灣、巴西這些高增長但高波動的市場敞口。

第三，按市值加權，但分散程度遠超美股。同樣按流通市值分配權重，市值愈大的公司權重愈高。但由於 VXUS 涵蓋的市場與公司極多，沒有任何單一巨企能像英偉達在美股那樣佔據主導地位，因此其十大持股僅佔約 11.7%，集中度遠低於 VTI 的約 32%。換言之，論「分散」，VXUS 比持有美股全市場的 VTI 還要徹底。

這套規則帶來一個重要後果：VXUS 的回報，並非取決於少數幾間超級巨企，而是取決於眾多國家整體經濟與貨幣的表現。這既是優點，也是缺點：優點是不會被單一公司的崩塌拖垮；缺點是缺乏美股那種「由幾間巨企帶動整體狂升」的爆發力。這個結構性差異，正是後文解釋「VXUS 過去十年為何跑輸」的關鍵。

§3 持倉解剖：沒有巨頭主導的世界

VXUS 的持倉結構，與 VTI 恰成強烈對比：VTI 是「一個極重的頭加一條長尾」，VXUS 卻是「一個相對平坦的分布」。

截至 2026 年 4 月底的十大持股及其權重大致如下：台積電（Taiwan Semiconductor）約 3.5%、三星電子（Samsung Electronics）約 1.5%、艾司摩爾（ASML）約 1.3%、SK 海力士約 1.1%、騰訊（Tencent）約 1.0%，其後為雀巢（Nestle）、諾和諾德（Novo Nordisk）、思愛普（SAP）、豐田（Toyota）、羅氏（Roche）等各國龍頭。十大持股合計僅佔約 11.7%。

請將這個數字與 VTI 對比：VTI 單單頭十間公司便佔約三分之一，而 VXUS 的頭十間合計才佔約九分之一。這說明在美國以外的世界，並不存在像科技七雄那樣壟斷性的超級巨企，市值較為平均地分散在眾多國家的龍頭企業之間。

從地域分布觀察（截至 2026 年 4 月底先鋒官方 factsheet）：歐洲約 36.5%，是最大的地域板塊，當中包括英國、法國、瑞士、德國的傳統巨企；太平洋區（含日本、澳洲、南韓）約 27.6%，日本是單一最大國家，約佔 13%；新興市場約 26.8%，由中國、台灣、印度領銜；其他（北美約 8.2%、中東 0.9% 等）約 9%。以單一國家計，日本權重最高（約 13%），其後依次為英國（約 8.6%）、加拿大（約 7.7%）、台灣、中國、法國等。

從這個結構可以得出兩個結論。第一，VXUS 並非押注於某個單一國家或某個單一行業，而是押注於「全球經濟（美國除外）的整體表現」。第二，VXUS 的命運與匯率息息相關：由於它持有的全是非美元資產，當美元走強，這些資產換算回美元時會縮水，反之當美元走弱，則會獲得額外的匯率順風。事實上，2026 年國際股票之所以大幅跑贏，美元轉弱正是其中一個關鍵推手。

值得補充的是，VXUS 的行業分布亦與美股大不相同。美股高度集中於科技，VXUS 則在金融、工業、必需消費、原材料等「舊經濟」板塊的權重明顯更高。這意味着在科技股退潮、價值股當道的年代，VXUS 的結構反而更為有利。

§4 歷史回報與壓力測試

要理解 VXUS，必須誠實面對一個事實：過去十年，它是一隻令人失望的 ETF。

截至 2026 年 5 月，VXUS 過去十年含息年化約 9.8%，同期 VOO 約 15.6%，差距約 5.8 個百分點；若將時間拉至 VXUS 2011 年成立以來，年化回報約 6.7%（StockAnalysis），亦遠遜美股同期約 13%。這道鴻溝背後的原因是結構性的：過去十年是「美國科技巨企的十年」，人工智能、雲端、社交媒體的爆發，幾乎全部發生在美國；而歐洲深陷低增長、日本長期通縮、中國經歷監管整頓與房地產危機。當美國股市靠幾間巨企一路狂奔之際，世界其餘部分基本在原地踏步。

這段「失落的十年」帶來一個殘酷的教訓：分散投資並不保證更高回報。VXUS 的分散程度甚至高於美股，但分散本身只能降低「單一資產暴跌」的風險，並不能憑空創造回報。當被分散到的那些市場本身就增長乏力，再分散也無濟於事。

然而，故事在 2026 年出現戲劇性逆轉。截至 5 月底，VXUS 年初至今含息回報約 +14.2%，VOO 約 +11%（含息口徑，截至 2026.05.30）。雖然約 3 個百分點的領先幅度尚不及 1986 至 1988 年日本泡沫、2003 至 2007 年新興市場牛市那種 20+ 個百分點的歷史極端領先，但已是自 2021 年以來首次明顯的年內領先。推動這次「去美國化」交易的因素有幾個：美元由高位回落、美股估值高企引發資金流出、歐洲與日本企業盈利改善，以及投資者對「過度集中於美國科技股」的風險開始警覺。

至於壓力測試方面，VXUS 同樣經歷過數次重大回撤，但模式與美股略有不同。

系統性大跌方面，2020 年新冠股災，VXUS 由高位至 2020 年 3 月 23 日峰至谷最大回撤約 -36%，與全球股市同步急挫，其後反彈速度卻不及美股，因為帶動反彈的科技巨企集中在美國。2022 年加息熊市，VXUS 跌幅約 -16%，反而比 VTI 的約 -19.5% 略淺，原因是它缺乏高估值的成長股，估值收縮的空間較小。這從側面說明：VXUS 在「成長股崩盤」的環境下，反而具備一定的相對防守性。

不過，「相對防守」這個結論只在特定環境下成立。把時間拉長至 VXUS 成立以來經歷的四次主要衝擊，可以看到更完整的圖象。

這道圖揭示一個容易被忽略的事實：VXUS 在三類典型熊市的表現可能截然不同。在「美股獨大、全球同步避險」的環境下（如 2018 貿易戰、2015 油價/EM 拋售），VXUS 持倉中本身波動較大的新興市場與歐洲股票會被進一步拋售，跌幅反而更深；在「全球同步危機」的環境下（如 2020 新冠），VXUS 與 VTI 同步暴跌；只有在「成長股估值單向收縮」的環境下（如 2022），VXUS 因為缺乏高估值成長股，估值收縮空間較小，才會跑贏。換言之，VXUS 並非「廣義的防守」，而是「特定情境下對成長股偏空的對沖」。

把這些拼起來，可歸納出 VXUS 的核心特性：它是一隻「與全球（美國除外）經濟共同進退」的工具，回報節奏與美股經常不同步。正是這種「不同步」，賦予它在組合中真正的價值：它未必能提升長線回報，亦未必能在所有熊市中守得住，但能在美股表現低迷的年代提供另一個回報來源。

§5 費用結構：0.05% 與隱藏的雙層稅務

VXUS 的費率是 0.05%，即每投入一萬美元，每年僅需支付五美元管理費。這個水平略高於 VTI 的 0.03%，但在國際股票 ETF 之中已屬極低，遠勝大部分收取 0.5% 以上的主動型國際基金。

費率本身沒有甚麼爭議，真正值得香港投資者深究的，是 VXUS 背後複雜的「雙層稅務」結構。

當一隻在美國上市的 ETF（如 VXUS）持有外國股票時，這些外國公司派發的股息，會先在來源國被當地政府預扣一層稅（例如歐洲、日本各有不同稅率，加權平均約 10% 至 12%；各國稅率差異極大，此為按持倉加權的粗略估算）。這層外國預扣稅已經體現於 ETF 的 NAV，普通投資者看不到、但實際上已被扣除。對美國本土投資者而言，這層外國稅可以透過「外國稅項抵免」（foreign tax credit，FTC）在報稅時取回大部分，因此實際影響有限。

然而對香港投資者而言，這項抵免機制完全無法善用：港人並非美國納稅人，無法在美國報稅時申請此抵免；同時香港本身不徵收股息稅，亦不存在「兩地雙重課稅」可以扣抵的問題。換言之，這層外國源頭預扣對港人而言，是一筆永久性的損失，無法取回。

更重要的是第二層稅：VXUS 本身是美國上市 ETF，當它把股息派發給香港投資者時，美國會再徵收 30% 的股息預扣稅。由於香港與美國並無稅務協定（其他如英國、加拿大、新加坡居民可享 15% 協定優惠稅率），港人 30% 全數適用，無法降低。以 VXUS 近期過去 12 個月股息率約 2.66% 計算，這層 30% 預扣的絕對金額相當可觀，每年約為 2.66% × 30% = 0.80%。

換言之，香港投資者持有 VXUS 的綜合年化稅務拖累，遠不止 0.05% 管理費，加上兩層預扣後合計約為 1.05%。這個數字比持有 VTI（約 0.35%）高出近三倍，原因正是 VXUS 股息率較高、被預扣的絕對金額更大。這是港人配置國際股票時必須正視、卻最容易忽略的一筆隱形開支。後文會談到，這也是部分港人改用愛爾蘭註冊 UCITS（歐盟跨境基金規則）替代方案的主要動機。

§6 派息：VXUS 是國際股票的「收息擔當」

VXUS 按季派息，近期過去 12 個月股息率約 2.66%（先鋒官方 30 天 SEC 收益率口徑則約 2.42%）。

這個水平與 VTI 形成鮮明對比。VTI 的股息率僅約 1.05%，而 VXUS 接近其兩倍半。原因在於兩者持股性質不同：VTI 重倉美國科技巨企，這些公司傾向把利潤用於回購股份與研發，派息率偏低；VXUS 則重倉歐洲、日本及新興市場的傳統行業龍頭（如銀行、能源、必需消費、電訊），這些公司有長期穩定派發高股息的文化。

對追求現金流的投資者而言，VXUS 的高股息看似吸引，但有三點必須理解。

第一，高股息伴隨高稅務拖累。如前一節所述，VXUS 約 2.66% 的股息率，意味着香港投資者每年被預扣的稅項絕對金額更高。表面上派得多，實際上稅後到手的比率打了折扣。

第二，高股息並非高回報的保證。過去十年 VXUS 派息雖高，但因為股價長期低迷，總回報仍大幅跑輸 VTI。股息只是回報的一部分，不能單看派息率而忽略股價表現。

第三，VXUS 的股息率反映的是估值，而非質素。國際股票股息率高，部分原因正是其股價長期被壓低、估值偏低。換個角度看，這也意味着潛在的價值修復空間：2026 年的反彈，某程度上正是這個低估值的兌現。

總括而言，若投資者重視現金流且能接受較高稅務成本，VXUS 提供的股息確實比美股 ETF 慷慨；但它的本質仍是「全球分散的股票配置工具」，而非純粹的收息工具。

§7 主要風險

匯率風險。這是 VXUS 最獨特、也最容易被忽略的風險。它持有的全是非美元資產，回報會受美元匯率直接影響。當美元走強，這些資產換算回美元時會縮水，即使當地股市本身上漲，美元計價的回報仍可能為負。過去十年美元持續強勢，正是拖累 VXUS 美元計價回報的重要因素之一。

地緣政治與新興市場風險。VXUS 約 27% 權重在新興市場，當中包括中國、印度、巴西等。這些市場的政治穩定性、監管透明度、資本管制風險均遠高於已發展市場。2021 年中國的監管整頓，便曾令 VXUS 的中國持股大幅受壓。

長期跑輸美股的風險。過去三十多年的大部分時間，美股的長線回報都優於國際股票。雖然 2026 年首 5 個月出現逆轉、機構亦預測未來十年國際股票將略佔上風，但這些都只是預測，並無保證。配置 VXUS，本質上是押注「美國以外的世界未來會追上甚至超越美國」，而這個押注未必每個十年都會兌現。

單一持有的不足。VXUS 完全沒有美國股票敞口，因此不應單獨持有作為唯一的股票資產。它的設計定位是 VTI 的「另一半」，須與美股配置搭配，才能構成完整的全球組合。

香港投資者稅務風險。除了前述的 30% 預扣稅與外國稅項抵免無法善用之外，VXUS 同樣受美國遺產稅規限。美國對非居民持有的美國上市 ETF 徵收遺產稅，免稅門檻僅六萬美元，超出部分按累進稅率 18-40%。即使 VXUS 持有的全是外國股票，但因為 ETF 本身在美國上市、屬「美國境內資產」，故仍落入遺產稅網。

§8 同類對比：VXUS、VEA、VWO 與 VT 的關係

若投資者已決定配置國際股票，市場上有幾個合理選項，理解它們的關係相當重要。

VXUS：一站式的「美國以外全世界」。費率 0.05%，一隻便同時涵蓋已發展與新興市場，約 73% 已發展、27% 新興。最大優點是簡單：一隻搞定，無須自行調配比例。

VEA 加 VWO：自行拆組的版本。VEA 是「已發展市場（美國除外）ETF」，費率 0.03%；VWO 是「新興市場 ETF」，費率 0.06%。把兩者按約 73 比 27 組合，效果與 VXUS 大致相同。為何有人選擇拆開來持有？主要有兩個理由：其一，VEA 的股息因為來自已發展國家（多數與美國有稅務協定），稅務效率較 VWO 高，分開持有可作更精細的稅務安排；其二，投資者可自行調整新興市場的比重，例如想增加或減少中國敞口時更有彈性。代價是須自行再平衡、操作較繁複。對大部分投資者而言，VXUS 一隻已足夠，無須自找麻煩。

VT：連美國一起持有的「全球一站式」。VT 是「全球全市場 ETF」，同時持有美國加全世界，費率 0.06%，美國權重約 61%。它與「VTI 加 VXUS」的差別在於：VT 一隻便是整個地球，極致省事，但無法自行調整美國與非美國的比例；「VTI 加 VXUS」則可自由配置（例如想超配或低配美國），且綜合費率（0.03% 與 0.05% 按比例混合）略低於 VT 的 0.06%。

簡言之，可用一個問題判斷：你想不想自行控制「美國佔多少」？想完全省事、接受市場自然比例，選 VT；想自行決定美國與國際的配置比例、並慳一點點成本，選「VTI 加 VXUS」，而 VXUS 正是這個經典組合中的「國際那一半」。

§9 使用場景：VXUS 適合哪類投資者？

主張「全球分散」的長線投資者：VXUS 是核心配置。常見做法是按全球市值比例，將股票部分大致配置為「VTI 約六成、VXUS 約四成」，從而持有整個地球的股票市場。這類投資者相信「沒有人能預知下一個十年哪個地區跑贏」，因此選擇全部持有、不作預測。

擔心美股估值過高、希望分散風險者：截至 2026 年，美股遠期市盈率約 22 倍，而國際股票僅約 17 倍；以現價佐證，VXUS 當前 TTM 市盈率約 18.6 倍（Yahoo Finance），對比 VTI 約 28 倍，國際估值較低明顯。對於認為美股估值已偏高、AI 紅利已充分定價的投資者，增加 VXUS 配置是一種分散集中度風險的方法。

純美股投資者的「保險」：即使長線看好美國，配置一定比例的 VXUS（例如股票部分的兩至三成）仍有意義：它是一份「萬一美國未來十年表現平平」的保險。2000 至 2010 年那「失落的十年」，美股原地踏步，正是國際股票撐起組合的時期。

不適合的情況：倘若投資者堅信「美國例外論」、認定美國科技巨企會永遠主導全球，並能接受由此而來的集中度風險，則可選擇不配置 VXUS。此外，純粹追求現金流的退休人士，雖然 VXUS 股息率較高，但因稅務拖累較重，未必是最有效率的收息選擇。

對港人額外提醒：由於 VXUS 股息率高、預扣稅絕對金額較大，稅務成本明顯高於 VTI。對長線、大額持有的港人，這是是否改用愛爾蘭註冊 UCITS 替代方案時需要計算的重要一環。

§10 結語

VXUS 大概是近十年最容易被誤解、也最容易被低估的一隻 ETF。在美股一枝獨秀的年代，它被視為拖後腿的累贅；但它存在的意義，從來不是「跑贏美股」，而是「當美股不再一枝獨秀時，為你提供另一個回報來源」。

它的核心價值，可以濃縮為一個問題：你有多大把握，美國會在未來每一個十年都繼續領先全世界？如果你的答案是「非常有把握」，那麼你或許不需要 VXUS；但如果你誠實地承認「沒有人能預知未來」，那麼持有美國以外的整個世界，便是一種理性的謙遜。2026 年首 5 個月「去美國化」交易的反超，恰恰是對那些過早放棄國際股票的投資者，一記溫和的提醒。

需要強調的是，VXUS 不應被單獨持有。它的設計定位是 VTI 的「另一半」，是「全球分散」這套理念的下半部分。單獨持有 VXUS、完全捨棄美股，與單獨持有 VTI、完全捨棄世界，同樣是把全副身家押在一個方向上的賭注。真正的全球分散，是兩者按合理比例並存。

至於香港投資者，配置 VXUS 前務必把那層較重的稅務成本計算清楚：較高的股息率，在帶來現金流的同時，亦帶來較重的預扣稅負擔。把這筆賬算清楚，再決定是直接持有美國上市的 VXUS，還是改用稅務更有利的愛爾蘭註冊替代方案，才是精明的做法。

最後一項提醒：配置國際股票最大的敵人，是「近因偏誤」——在國際股票跑輸的年代恐慌賣出，又在它跑贏之後才追入。VXUS 的正確用法，是在組合中給它一個固定比例，然後無論它一時跑輸還是跑贏，都長期持有、定期再平衡。畢竟，全球分散的全部意義，正在於你永遠不知道下一個贏家會是誰。

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