ETF 簡史：由 1993 年 SPY 誕生，到 2017 年贏巴菲特賭局，被動投資革命的 50 年數據實證

引子：2017 年 12 月 31 日，巴菲特收割 220 萬美元的一日

2017 年 12 月 31 日，巴菲特（Warren Buffett）不需要做任何事——但他知道，當天紐約股市收市的一刻，他將正式贏得一場為時 10 年、賭注 100 萬美元的公開賭局。

故事要由 2006 年講起。巴菲特在當年的巴郡（Berkshire Hathaway）股東大會公開挑戰華爾街：他願意押 100 萬美元，賭一隻收費低的標普 500 指數基金，10 年內表現會跑贏任何專業對沖基金經理挑選的 5 隻對沖基金組合。這個挑戰提出後，大部分對沖基金經理選擇沉默——畢竟，公開接戰失敗的代價太大。

但有一個人接了：紐約 Protégé Partners（對沖基金 fund-of-funds 公司）的合夥人 Ted Seides。Seides 是業內出名的人物，耶魯大學捐贈基金（endowment）出身、Swensen 派系門徒，對對沖基金行業有絕對信心。他用 Protégé 自家的選股能力，挑選了 5 隻 fund-of-funds 組合應戰。

賭局正式於 2008 年 1 月 1 日生效，終結日為 2017 年 12 月 31 日。10 年後的結局：巴菲特選的 Vanguard 標普 500 指數基金累積總回報 +125.8%、年化約 8.5%；Protégé 選的 5 隻 fund-of-funds 分別 +21.7%、+42.3%、+87.7%、+2.8%、+27.0%，平均 +36.3%、年化僅約 3.2%。差距達 89.5 個百分點。巴菲特將賭注獎金（因為期間獎金本金經調整後增值，最終約 222 萬美元）全部捐給家鄉奧馬哈的 Girls Inc. of Omaha 女童慈善機構。

Ted Seides 並無否認結果。他在 2017 年 5 月一篇 Bloomberg 專欄寫：他輸了、巴菲特贏了。他亦坦率分析失敗原因——對沖基金收費結構在牛市環境下嚴重蠶食回報。

但這個故事的真正意義，並非巴菲特的個人勝利。它是 ETF 同被動投資革命的「公開驗證儀式」——當全球最德高望重的主動投資者（巴菲特本人）公開承認，絕大部分散戶最佳策略是直接買入收費低的指數 ETF，華爾街的「主動經理神話」開始正式崩塌。

本文會帶你從 1976 年積克·伯格（Jack Bogle）推出全球首隻散戶指數基金開始，逐個拆解 ETF 行業 50 年的關鍵歷史節點、巴菲特賭局的細節、SPIVA 數據的震撼結論，以及香港投資者怎樣參與這場被動投資革命。

第一部分：ETF 出現前的華爾街黑暗時代（1950s-1970s）

要理解 ETF 的意義，要先理解它出現前的世界。1950 至 1970 年代的美國共同基金市場，投資者面對三大結構性不利。

第一，高銷售佣金（load）。當時主流的主動管理共同基金，普遍收取 5-8% 的「前收佣金」（front-load）：即如果你投入 $10,000，馬上被扣 $500-$800 作為銷售佣金。你的本金實際只有約 $9,200 投入市場。

第二，高管理費。當時典型主動基金每年收取 1.5% 至 2.5% 管理費。一個 $100,000 組合，每年單是管理費就要 $1,500-$2,500。30 年累積，光是費用蠶食就足以將你的退休金削減幾成。

第三，低流動性與透明度。共同基金每日只計算一次淨值（收市後），投資者賣出時只能用當日收市價，中間無任何盤中（intraday）交易能力。你不知道基金經理每日怎樣調動倉位，只能信任他。

對這個架構發起首次挑戰的，是 1970 年諾貝爾經濟學獎得主薩繆爾森（Paul Samuelson）。薩繆爾森在 1974 年《Journal of Portfolio Management》發表的文章「Challenge to Judgment」中指出：絕大部分主動基金經理，長期下來無法跑贏被動指數；散戶最佳策略應該是直接買入「市場組合」。但這個觀點當時被華爾街視為異端。

第一個將理論變成實踐的，是 1971 年的 Wells Fargo Bank。他們為波音（Boeing）退休基金設計了全美第一隻機構級指數基金。這個產品純為機構服務，散戶完全無法接觸。直到 1976 年，情況才改變。

第二部分：積克·伯格的孤獨革命——Vanguard 500（1975-1976）

積克·伯格（Jack Bogle）是 ETF 行業真正的「思想之父」，但他本人並非設計 ETF——他設計的是 ETF 的前身：首隻為散戶設計的指數共同基金。

1974 年，伯格在 Wellington Management 任職時，因為一次失敗的合併決策被董事會解僱。45 歲、被炒、行業聲名受損——任何普通人都會選擇低調退場。但伯格做了一個無人料到的決定：創立自己的基金公司。1975 年，伯格在 Wellington 的部分業務基礎上創立 Vanguard，並用一個革命性的「互助式」（mutual）架構——基金的持有人就是公司股東，管理層的目標只能是「降低費用」，不能追求自己的盈利。

1976 年 8 月 31 日，Vanguard 推出全球首隻為散戶提供的指數共同基金：First Index Investment Trust（後改名 Vanguard 500 Index Fund）。基金的目標是純粹追蹤標普 500 指數，不做任何主動選股、不做任何擇時（timing），管理費當時僅約 0.43%（對比主動基金的 1.5-2.5%）。

「Bogle's Folly」（伯格的蠢事）

伯格的發行目標是籌集 1.5 億美元。實際成果：首日只籌得 1,130 萬美元，達成率僅約 7.6%。伯格自己後來形容這次發行為「一場明顯的失敗」（an abject failure）。

行業反應更殘酷：全行業形容這隻基金為「Bogle's Folly」（伯格的愚蠢）；部分競爭對手甚至發起運動，稱呼指數投資為「un-American」（不愛國）——美國精神就是追求卓越，怎可滿足於平均？

但伯格沒有放棄。他用「降低費用 + 長期堅持」的策略，逐年擴大規模。到 2026 年，Vanguard 500 同其 ETF 版本（VOO）合計管理超過 1.5 萬億美元資產，是全球規模最大的指數基金產品之一。伯格 2019 年離世前一句話成為傳奇：「Don't look for the needle, buy the haystack.」（不要尋找草堆中的針，直接買下整個草堆。）

第三部分：第一隻 ETF 誕生——SPY 1993 年 1 月 22 日

伯格的指數共同基金雖然成功，但仍然有共同基金的結構性局限：每日只計算一次淨值、無盤中交易能力、入場門檻較高。要解決這些問題，需要一個新的金融產品結構——這就是 ETF。

ETF（Exchange-Traded Fund，交易所買賣基金）的核心創新，是將「指數基金」同「股票」結合：基金本身追蹤指數，但份額在交易所掛牌，可以同股票一樣盤中即時買賣。設計這個架構，需要解決兩大技術難題：創設贖回機制（creation/redemption）同流動性供給。

加拿大先行：TIPS 1990

第一個正式運行的 ETF 結構，並非在美國誕生，而是加拿大。1990 年 3 月 9 日，多倫多證券交易所（TSX）推出 Toronto Index Participation Shares（TIPS），追蹤 TSE 35 指數。TIPS 是技術上意義的全球第一隻 ETF，但它規模較小、未掀起行業變革。

美國的革命：SPY 1993

真正點燃 ETF 行業的，是 1993 年 1 月 22 日 American Stock Exchange（AMEX，美國證券交易所）推出的 SPDR S&P 500 ETF（代號 SPY）。設計這隻 ETF 的兩位核心人物：Nathan Most 是 AMEX 產品開發部高級副總裁，是 SPY 的主理人；Steven Bloom 是 AMEX 產品開發部副總裁，Most 的主要助手。

設計動機源自 1988 年 SEC 一份關於 1987 年 10 月股災（「The October 1987 Market Break」）的報告，當中提到：若有一隻流動性高、可追蹤一籃子股票的金融工具，可以改變程序化交易（program trading）的市場動態。Most 把這個構想當作個人挑戰。接下來幾年，Most 和 Bloom 同 State Street Bank（信託架構）、Spear Leeds & Kellogg（造市商）、Orrick Herrington & Sutcliffe（律師樓）合作，設計出可以在交易所掛牌的指數基金結構。中間最大障礙是 SEC 的監管擔憂——一隻能盤中交易、追蹤指數、結構複雜的基金，如何同現有共同基金規則銜接？經過多輪修訂，SEC 最終批准。

SPY 早期慘淡

SPY 1993-01-22 正式掛牌，市場反應冷淡——投資者不知道這個產品怎樣用，基金經理不知道怎樣推薦。首年資產規模只有約 4.6 億美元。但 Most 和 Bloom 的設計極為先進。SPY 的「實物創設贖回」（in-kind creation/redemption）機制，讓套利交易者可以隨時平衡 ETF 價格同資產淨值（NAV）的差距，確保 ETF 不會大幅偏離指數；同時這個機制亦極度提升稅務效率（in-kind redemption 通常不會觸發資本利得稅）。這兩個特性令 SPY 變成完美的機構交易工具。

到 1995 年，SPY 規模突破 10 億美元。到 2000 年，SPY 已成為全美最活躍交易的證券之一。2026 年 5 月，SPY AUM 約 7,690 億美元，仍是全球成交最活躍的 ETF 之一；不過按資產規模計，SPY 已於 2025 年 2 月被 Vanguard 標普 500 ETF（VOO）超越，VOO 現為全球最大 ETF（2026 年 4 月 ETF 份額 AUM 已突破 9,000 億美元）。

第四部分：1990 年代 ETF 黃金擴張（1996-2000）

SPY 成功之後，ETF 行業進入快速擴張期。1996 年第一隻國際 ETF 系列（WEBS）：Morgan Stanley 同 BGI（Barclays Global Investors）合作推出 World Equity Benchmark Shares（WEBS），首批 17 隻國際 ETF，分別追蹤德國、日本、英國等市場的 MSCI 國家指數。WEBS 是 ETF 第一次走出美國本土市場，後來在 2000 年改名為 iShares，成為今日 BlackRock iShares 系列的前身。

1998 年 12 月行業 ETF 出場：State Street 推出多隻 SPDR 板塊 ETF——XLF（金融）、XLK（科技）、XLE（能源）、XLV（醫療）等，讓投資者可以做「板塊輪動」策略，而不需要逐隻股票買。

1999 年 3 月 10 日 QQQ 推出：Nasdaq 同 Bank of New York 推出 QQQ（原代號 QQQQ，2011 年改為 QQQ），追蹤 Nasdaq 100 指數。QQQ 推出時間極具諷刺意味——正正接近科網泡沫的高峰期。當時最熱門的新經濟股（Microsoft、Cisco、Intel、Oracle 等）大量集中在 Nasdaq 100，QQQ 不到一年資產規模即突破 100 億美元。2000 年科網泡沫爆破時，QQQ 從高點大幅下挫約八成，成為科網敗局的代表性產品之一；但長期投資者堅持持有的最終都收回成本，並在 2010-2020 年代享受了科技牛市。

在 ETF 行業擴張同時，香港因為亞洲金融風暴觸發了一個獨特事件——盈富基金（1999 年 11 月 12 日推出）。詳情會在第十部分完整講解。

第五部分：商品 ETF 與金融海嘯催化（2004-2010）

進入 2000 年代，ETF 行業突破「股票指數」範圍，進入商品同其他資產類別。

2004 年 11 月 18 日 GLD 黃金 ETF 推出：World Gold Council 同 State Street 合作推出 SPDR Gold Shares（GLD），全球第一隻商品 ETF。GLD 的設計同 SPY 相反——它持有實物黃金（由 HSBC 倫敦金庫保管），投資者買 GLD 就等於間接持有實物黃金。GLD 推出後迅速成功：首三個交易日吸資逾 10 億美元。2011 年 GLD 一度成為全球最大 ETF，AUM 達約 770 億美元。GLD 的成功打開了商品 ETF 的大門，之後陸續有 SLV（白銀）、USO（油）、DBC（廣泛商品）等推出。

2008 金融海嘯——ETF 的轉折點。雷曼兄弟倒閉後，投資者對「主動經理能在熊市中保護資產」的信念崩塌。相反，ETF 在金融海嘯中表現出 4 大優勢：第一透明度——投資者隨時可以看到 ETF 持倉；第二流動性——即使在 2008 年 10 月恐慌時期，主流 ETF 仍然可以正常盤中交易，而部分主動基金被迫暫停贖回；第三低費用——當市場大跌時，1.5% 管理費比 0.10% 管理費的長期累積差距更明顯；第四稅務效率——in-kind redemption 機制令 ETF 持有者較少在熊市中被動觸發資本利得稅。

2008 至 2010 年，即使整體市場一度大跌，ETF 全球資產仍然由約 7,000 億美元增至約 1.3 萬億美元——逆勢增長。投資者用實際資金投票，選擇了被動投資。

第六部分：巴菲特 vs Protégé Partners 100 萬美元賭局（2007-2017）

這場賭局是 ETF 同對沖基金大戰的「公開驗證儀式」，值得獨立深入拆解。

賭局誕生

故事要由 2006 年巴郡股東大會講起。巴菲特在會上提出挑戰：任何一隻收費低的標普 500 指數基金，長期表現會跑贏任何專業經理挑選的 5 隻對沖基金組合。這個提法當時無人接戰。直到 2007 年，紐約對沖基金 fund-of-funds 公司 Protégé Partners 的合夥人 Ted Seides 接戰。賭局正式條款：雙方合共投入約 64 萬美元，購入美國零息（zero-coupon）國債，2017 年到期時面值將升至 100 萬美元；時段 2008 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日（10 年）；巴菲特一方押 Vanguard 標普 500 指數基金（Admiral Shares），Protégé 一方押 5 隻自選的 fund-of-funds 組合；計算基準為扣除所有費用、成本、開支後的淨回報。

中期波折：2008 年 Protégé 一度領先

賭局頭一年正正是金融海嘯。2008 年標普 500 全年約 -37%、Protégé 5 隻 FoF 平均跌幅較小，一度大幅領先。當時對沖基金界普遍認為巴菲特「這次輸定」。但巴菲特在 2009 年巴郡股東信中冷靜回應：比賽剛開始，還有 9 年。

2009-2017 大反轉

2009 年起市場進入長達多年的牛市。標普 500 在低利率同量化寬鬆環境下錄得強勁回報。對沖基金的問題開始浮現：2 and 20 收費結構即使毛回報達 10%，扣 2% 管理費 + 20% 表現費，淨回報大幅縮水；FoF 雙層收費——Protégé 的 5 隻 FoF，在原本對沖基金費用之上，再加一層 fund-of-funds 自身的收費，總費用負擔沉重；錯失牛市——對沖基金普遍在牛市期間保留大量現金（等待「下一次危機」），錯失了標普 500 的升幅。

最終結果（2017 年 12 月 31 日）

10 年期間完整數據：Vanguard 標普 500 指數基金累積總回報 +125.8%（年化約 8.5%）；Protégé 5 隻 fund-of-funds 分別 +21.7%、+42.3%、+87.7%、+2.8%、+27.0%，平均 +36.3%（年化約 3.2%）。巴菲特完勝。

關於賭注獎金本身：原本 2008 年雙方合共投入約 64 萬美元買入零息國債，目標 2017 年面值升至 100 萬。但其後雙方商議，將剩餘國債提早變現，改投巴郡 B 股，令 2017 年的實際獎金增至約 222 萬美元——全部捐給 Girls Inc. of Omaha。Ted Seides 2017 年 5 月在 Bloomberg 發表反思文章，分析失敗主因：在持續牛市環境下，對沖基金的高費用結構，難以擊敗低費用的標普 500 指數基金。

第七部分：SPIVA 報告——主動基金跑輸的數據實證

巴菲特賭局只是一個個案，真正系統性證明被動勝出的，是 SPIVA（S&P Indices Versus Active）報告。

SPIVA 由 S&P Global 旗下 S&P Dow Jones Indices 每半年發布，系統性追蹤美國主動管理共同基金 vs 對應標普指數的表現。SPIVA 近年報告的核心結論一致：時間愈長，跑輸比例愈高——1 年約六成多主動大型股基金跑輸標普 500；5 年約四分三；10 年逾八成；15 年約九成。

最震撼的發現：過去 15 年，美國各主要股票基金類別（大型股、中型股、小型股、增長型、價值型、國際、新興市場等），沒有任何一個類別有過半主動經理跑贏對應基準指數。

為何主動經理跑輸？三大結構性原因

原因一：費用蠶食。主動基金平均管理費約 0.7-1.5%，加上交易成本、稅務拖累，實際拖累每年可達 1.5-2.5%。被動 ETF 收費約 0.03-0.10%。每年約 2% 差距，30 年複利下來，被動組合最終值可達主動組合的約 1.8 倍。

原因二：集中度錯置。學術研究（Bessembinder 2018）發現：自 1926 年以來，美國股票市場約 26,000 隻上市公司當中，整體市場相對國庫券的全部淨財富創造，只來自表現最好的約 4% 公司；其餘公司累積回報合計僅與國庫券相若。主動經理為了「分散風險」，通常持倉數十隻股票，要剛好持有那 4% 贏家的概率不高。被動 ETF 自動持有全部市場，自動捕捉所有贏家。

原因三：行為偏差。主動經理面對短期 KPI 同贖回壓力，容易被迫做出「順勢追漲、逆勢割肉」的反複利操作，長期回報因而縮水。

第八部分：對沖基金「2 and 20」結構的末日

對沖基金行業同 ETF 的此消彼長，是過去 30 年金融市場最大規模的資金流向變化之一。

「2 and 20」收費拆解

對沖基金經典收費結構：管理費 2%每年按 AUM 收取（不論表現）；表現費 20%超出高水位（high water mark）部分，收 20% 作為經理人提成；附加條款鎖定期（lock-up，通常 1-3 年無法贖回）、危機期間暫停贖回（gate provisions）。

這個收費結構在 1980-1990 年代「對沖基金英雄時代」可以接受——因為當時 Soros、Jones、Robertson 等明星經理確實能大幅跑贏市場。但當行業擴張到全球數萬億美元規模、超過 10,000 隻對沖基金，「英雄」越來越罕見，2-and-20 結構對許多基金而言變成單純的「財富抽稅」。

HFRI 數據：對沖基金平庸化

HFRI Fund Weighted Composite Index 是全球對沖基金常用的基準指數。過去約 15 年，HFRI Fund Weighted Composite 年化回報明顯落後於 標普 500 總回報，每年差距達數個百分點，累積複利差距巨大。對對沖基金有限合夥人（LP）而言，每年支付的 2% + 20% 費用，換來的往往是跑輸大市的結果。

CalPERS 2014 年清倉：機構撤退的開端

2014 年 9 月，加州公務員退休基金（California Public Employees' Retirement System, CalPERS）宣布全面清倉其對沖基金組合（包括多隻對沖基金及 fund-of-funds），涉及約 40 億美元。CalPERS 是全美最大公務員退休基金，管理約 3,000 億美元資產，其決定具有極大示範效應。時任 CalPERS 投資主管 Ted Eliopoulos 公開解釋：考慮絕對回報策略（ARS）項目的複雜性、費用，以及在 CalPERS 規模下的可擴展性問題，這個項目已不再合理。

CalPERS 清倉後，類似機構陸續重新檢視對沖基金配置。到 2024 年，全球 ETF 資產規模已明顯數倍於對沖基金。

唯一例外：Renaissance Medallion

當然，並非所有對沖基金都失敗。西蒙斯（James Simons）創辦的 Renaissance Technologies 旗下 Medallion Fund，長期扣費後年化回報極高，是金融史上最強紀錄之一。但 Medallion 長期只開放給公司員工同少數內部人，散戶完全無法投資。對散戶而言，「靠對沖基金跑贏市場」這件事已經變成幾乎不可達成的目標。

第九部分：2024 Bitcoin ETF + 主動 ETF 興起

進入 2020 年代，ETF 行業仍在持續創新。

2024 年 1 月：Bitcoin 現貨 ETF 獲批

經過超過 10 年的監管角力，美國 SEC 於 2024 年 1 月 10 日批准多隻 Bitcoin 現貨 ETF，1 月 11 日正式同步掛牌。當中最受注目的是 BlackRock IBIT（iShares Bitcoin Trust）。IBIT 創造多項 ETF 行業歷史記錄：以極快速度累積資產，是史上最快達到多個 AUM 里程碑的 ETF 之一（例如約 7 個多星期突破 100 億美元，遠快過過去多數產品）；2024 年底 IBIT AUM 已突破 500 億美元級別，成為 BlackRock 旗下增長最快的 ETF 之一；Bitcoin 從另類資產走向主流配置——傳統註冊投資顧問（RIA）開始將 BTC ETF 加入客戶組合，作為 1-5% 配置。Bitcoin ETF 的成功亦觸發其他另類資產 ETF 推出。

主動 ETF 的反擊

ETF 原本是被動投資的代名詞，但 2020 年代起出現「主動 ETF」（Actively Managed ETF）——用 ETF 的法律結構同稅務效率，但內部由基金經理主動選股。最成功的例子是 JEPI（JPMorgan Equity Premium Income）2020 年推出，2026 年 AUM 達約 456 億美元，是全球最大的主動 ETF 之一；ARKK（ARK Innovation ETF）2014 年由 Cathie Wood 創辦，2021 年高峰時 AUM 達約 280 億美元；DFA（Dimensional Fund Advisors）2020 年起將其旗下主動共同基金轉為 ETF 結構，資產規模龐大。近年新發行的 ETF 中，主動 ETF 以發行隻數計佔比已過半；但以資金流入計算，被動 ETF 仍佔絕大多數。

全球 ETF 規模：21.91 萬億美元（2026.04）

根據 ETFGI 最新數據，2026 年 4 月底全球 ETF 行業：全球 ETF AUM 達 21.91 萬億美元（歷史新高，超越 2026 年 2 月的 21.24 萬億前高）；美國仍是最大市場。三大發行商 iShares、Vanguard、State Street SPDR 合計佔行業相當高比例。相比之下，全球對沖基金 AUM 約 5.22 萬億美元（2026 Q1）。ETF 行業規模是對沖基金的逾 4 倍。

第十部分：香港 ETF 革命——盈富基金的傳奇與港人投資途徑

要數香港最具代表性的 ETF，非盈富基金（2800.HK）莫屬。它不單是港人最熟悉的指數基金，背後更有一段與亞洲金融風暴息息相關的傳奇歷史。

1998 年亞洲金融風暴期間，國際炒家同時狙擊港元與港股，意圖以「雙邊操控」獲利。香港特區政府在 1998 年 8 月果斷入市，動用約 1,180 億港元外匯基金，大手買入恒生指數成分股，最終擊退炒家。

入市之後，政府手上持有大量股票，需要一個有秩序的方式「還富於民」。於是，盈富基金在 1999 年 11 月正式推出，以 ETF 形式把官股逐步派回市場。當年的首次公開發售（IPO）集資約 333 億港元，是當時亞洲（日本以外）規模最大的新股發行之一。

盈富基金追蹤恒生指數，管理費低廉，讓散戶能以一手的價錢買入「一籃子」藍籌股，免卻自行選股的煩惱。時至今日，盈富基金的資產管理規模約為 1,370 億港元，仍然是港人參與港股大市最直接、最低成本的途徑之一。

對香港投資者而言，可供選擇的 ETF 並不止盈富基金。市場上還有追蹤國企指數的 ETF、追蹤美股（如標普 500）的 ETF、債券 ETF、商品 ETF，以及近年興起的主題式 ETF。透過香港的證券戶口，港人既可買賣本地上市的 ETF，亦可經券商買入在美國、歐洲等地上市的 ETF，選擇相當豐富。

FAQ 常見問題

結語

由 1993 年第一隻 SPY 面世，到今天全球 ETF 資產突破 21 萬億美元，ETF 在短短三十多年間，徹底改變了普通人參與資本市場的方式。它把過去只屬於專業投資者的「分散投資」與「低成本」兩大優勢，交到每一位散戶手中。

巴菲特那場「十年賭局」，正好說明了 ETF 背後的核心信念：對絕大多數投資者而言，長期持有一隻低成本的指數基金，往往勝過追逐看似精明、收費高昂的主動管理。由華爾街到香港的盈富基金，ETF 的故事仍在繼續書寫。