2026 上半年美股 5 件大事：權力交替之年由巴菲特讓位到 DeepSeek 殺價戰

引子：權力交替之年

每隔一段時間，市場會經歷一次集體換班。1965 年巴菲特入主一間瀕臨倒閉的紡織廠時，IBM 仍然是世界最大科技公司；2007 年 Kevin Warsh 第一次進入聯邦儲備局時，iPhone 仍未推出；2018 年特朗普第一次徵收中國關稅時，DeepSeek 還未成立。如今 2026 年上半年六個月內，這四個錨點人物同四項機制同時轉身：巴菲特退場、Warsh 重回聯儲局、特朗普的關稅權力被自己提名的最高法院抽走、中國 AI 公司用十分之一的價錢做出接近前沿的模型。

香港投資者過去 5 年習慣了用「聯儲局加息／減息」、「中美科技戰」、「七巨頭」這三個敘事框架看美股。2026 上半年提醒我們：這三條主軸正在被重新繪製。五件事按時間順序排開、會見到一條清楚的權力交替弧線。

§1 巴菲特讓位：Abel 第一個 Q1 改頭換面

2025 年 12 月 31 日中午、奧馬哈（Omaha）總部的員工照例上班。巴菲特照例在自己的辦公室。當日紐約市場交易已收、但巴郡並無發佈任何重大公告。直至翌日 2026 年 1 月 1 日凌晨、公司在自家網站貼出一份簡短公告：自即日起、Greg Abel 出任行政總裁、巴菲特轉任董事長、並繼續按原本的頻率到奧馬哈總部辦公。

60 年前、巴菲特用 720 萬美元收購巴郡紡織廠；如今他以 95 歲之齡退場、公司市值 1.05 萬億美元、現金儲備 3,970 億美元、員工人數約 39 萬。歷史上少有一間商業帝國同時兼具「永久性領導」同「規模超越中型國家 GDP」兩個特徵。當這位永久領導終於退場、外界最關心的問題只有一條：Abel 會不會「動」這個帝國。

答案在五個月之後揭曉。2026 年 5 月 16 日、巴郡公佈 Q1 2026 持倉變動。一個季度之內、Abel 清空了 8 隻巴菲特年代的核心持倉：Visa、Mastercard、亞馬遜（Amazon）餘下的 230 萬股、UnitedHealth、Domino's Pizza、Aon、Pool Corp。其中 Visa 同 Mastercard 是巴菲特 2011 年（芒格力主下）開始持有的、被視為「巴菲特金融基礎建設論」的旗艦倉位；亞馬遜則是 2019 年才入的遲到倉、巴菲特生前公開承認「悔不當初」。Abel 一次過將這 8 隻全部送走、意味了一個無聲的宣告：60 年的金融網絡論、到 2026 暫告一段落。

而真正震驚市場的、是另一邊的加倉。Abel 將 Alphabet（Google 母公司）的持倉一口氣增加 224%、由原本的小倉位躍升為巴郡第七大持倉、市值約 166 億美元。配合此前已持有的 Apple、巴郡約 2,630 億美元的公開股票組合中、有相當高比重集中在兩間大型科技平台（Apple 主打消費電子加上服務、Alphabet 涵蓋搜尋、雲端、YouTube 加上 Waymo）。對一個 60 年來公開表示「不識科技、不買科技」的機構而言、這是一次哲學翻轉。

更令人印象深刻的是現金水平。Q1 結算現金 3,970 億美元、超過 Apple、亞馬遜、Alphabet、Microsoft 四間公司現金合計。如果將這筆現金當成一隻獨立基金、其 3,970 億美元規模已超過 Apple、亞馬遜、Alphabet、Microsoft 四間公司現金合計、亦相當於香港聯交所總市值（約 6 萬億美元）的約 6%。Abel 上任第一季有兩個訊號：（A）大幅縮減舊金融倉位、（B）不急於部署。第二個訊號背後的含意是「估值仍偏高、等機會」。

巴菲特仍然出席 2026 年 5 月的奧馬哈年會、但坐在台下聽眾席位、與其他股東一起喝可樂、看 Abel 主持台上問答。一位現場記者形容那個畫面：「巴菲特看起來自在多了、但奧馬哈會場的氣氛總有一種搬家後的空房感。」

港人投資者要留意 Abel 改組的兩個實際意義。第一、過去 60 年「跟巴菲特買股票」的策略需要重新校準；舊倉位減持並不代表股票本身變差、但是巴郡背書的光環效應（halo effect）會逐步減弱。第二、Apple 加 Alphabet 已佔公開股票組合相當高比重、使巴郡現時的本質更接近一隻「兩隻大型科技平台 + 保險／鐵路／能源」的混合基金、與 VOO（標普 500 ETF）的重疊度上升、與 BRK.B 的獨特性下降。

值得補充：2026 年 6 月 1 日、Alphabet 宣佈計劃集資 800 億美元、巴郡同意參與認購約 100 億美元。這意味 Abel 不僅在二級市場加倉 Alphabet、更進一步在一級市場直接注資、進一步坐實巴郡向大型科技平台傾斜的策略轉向。

§2 Powell 卸任：Warsh 接掌聯儲、白宮與央行新一輪角力

若論巴郡的交棒是商業帝國的內部禪讓、2026 年 5 月的聯儲局換手則是公開的政治劇。

故事回到 2025 年 11 月：特朗普成功連任後、下一任聯儲局主席的人選隨即成為市場討論焦點。Powell 任期 2026 年 5 月 15 日屆滿、主流預測認為特朗普會棄 Powell 並另立新人。市場討論候選人包括 Kevin Warsh（前布殊任內聯儲局理事、任期 2006-2011 年、現任胡佛研究所訪問學者）、Kevin Hassett（特朗普第一任白宮經濟顧問）、Scott Bessent（現任財長）。

2026 年 1 月 30 日、特朗普於白宮新聞會宣佈：提名 Kevin Warsh 出任聯儲局主席。表面上 Warsh 屬「鷹派、市場派」、但他真正吸引特朗普的、是兩條政治條件：第一、他在 2010-2013 年公開反對量化寬鬆（QE）、與特朗普「弱美元、低利率」的基本立場本有距離、但是他在 2025 年下半年改變口風、公開表示「聯儲局過去三年加息過頭、應該果斷減息」；第二、他長期批評聯儲局的「制度性偏左」、與特朗普「重整聯儲局」的政治目標契合。

提名只是序章。2 月至 5 月的參議院聽證會充滿戲劇性。Warsh 公開承認以往對 QE 的立場、但堅持「現時宏觀環境已根本改變」。民主黨議員聚焦兩條質疑：（A）他在 Morgan Stanley 任併購（M&A）顧問期間有否利益衝突；（B）他與特朗普競選團隊的資金往來。Warsh 全部否認。最終 5 月 13 日、參議院以 54 對 45 票通過確認、5 月 22 日宣誓就職、任期至 2030 年 5 月 21 日。

最戲劇性的一幕是 Powell。按慣例、前任聯儲局主席會在卸任後完全離開董事會。但 5 月 15 日 Powell 任期屆滿時、他公開表示：「會在董事會留任一段未定的時間」。聯儲局發稿確認 Powell 將以 chair pro tempore（臨時主席）身分過渡至 5 月 22 日 Warsh 宣誓。這個安排在聯儲局百年歷史上極為罕見、以往慣例是前任主席於任期屆滿即完全離任董事會。

市場對 Warsh 上任的初期反應分為兩派。鴿派視之為利好：Warsh 過去三個月的言論偏向「果斷減息」、長端利率有望下行、TLT 等長債 ETF 有均值回歸（mean reversion）的催化劑。鷹派則擔心：Warsh 過去的金融市場背景（Morgan Stanley 任併購顧問 12 年）會令他更傾向救資產價格、犧牲長期通脹紀律。

對港人的實際影響由港元聯繫匯率傳導。聯繫匯率制度（LERS）下、HIBOR 必然跟隨 SOFR 走。Warsh 若在 2026 年下半年果斷減息 2 至 3 次、HIBOR 將跌穿 3%、本地按揭借貸成本明顯下降；但同時、本地高息存款黃金時代亦同時結束。長線美股投資者就要留意：Warsh 的實際操作軌跡將直接影響 VOO、QQQ、TLT 三隻 ETF 的 H2 走勢。

至於 Powell、他選擇留在董事會、令兩位主席同時在董事會的奇景延續一段時間。歷史上這類安排往往以「前主席被冷落、最終辭任」收場。市場接下來六個月的一條副線是 Powell 同 Warsh 之間在議息會議內部的投票分歧。

§3 最高法院推翻 IEEPA 關稅：特朗普的貿易武器被自己提名的大法官抽走

2026 年 2 月 20 日上午 10 時、美國最高法院公佈一個改變美國貿易政策面貌的判決：Learning Resources, Inc. v. Trump、案號 24-1287。投票結果 6 比 3、大法官 Roberts 撰寫多數意見。判決核心結論：《國際緊急經濟權力法》（International Emergency Economic Powers Act, IEEPA）並無授權總統徵收關稅。

這個判決一刀斬掉特朗普 2025 年至 2026 年初徵收的兩大類關稅：（A）對加拿大、墨西哥、中國基於「芬太尼緊急狀態」的 25% 關稅；（B）對其他大部分國家基於「貿易赤字緊急狀態」的「對等關稅」。

最具戲劇性的一點：特朗普第一任親自提名的大法官出現分裂、Gorsuch 站在推翻關稅的多數一方並撰寫協同意見、而 Kavanaugh 則撰寫反對意見（由 Thomas、Alito 加入）。換言之、特朗普自己任命的司法班底、部分成為其最大政策武器的剎車。

判決法理建基於《憲法》第一條：徵稅權屬國會、非總統。Roberts 寫道：「IEEPA 允許總統『調節進口』、但『調節』並不包括徵稅、後者屬一項憲法上明確賦予國會的權力。」這段話表面温和、實際上將過去 50 年總統行政權力的累積擴張一次推回去。

特朗普的反應是 24 小時內轉軌至另一條法律工具。2 月 21 日白宮宣佈將援引《1974 年貿易法》Section 122、徵收全球 10% 統一關稅（最長 5 個月、無需國會審批）；3 月 11 日 USTR 啟動 Section 301 調查、涉及中國、歐盟、東南亞、印度、墨西哥、日本等 16 個經濟體；截至本文截稿（6 月 6 日）、中美正就新關稅安排談判、市場預期合計約 30% 關稅（20% 芬太尼 + 10% 對等）有機會暫停、惟協議細節與生效日尚待落實。

對香港的實際影響有三層。第一層、恆生指數成分股之中大約 23% 的純利來自美國市場（如騰訊雲業務、聯想電腦、舜宇光學 iPhone 鏡頭代工）。Section 301 名單若擴大至消費電子、紡織、家電、這批公司的毛利會被吞掉 100 至 300 個基點。第二層、IEEPA 退稅機制尚未明確；多間港資進口商已支付過去 12 個月的關稅、能否退稅、何時退稅、退稅是否徵稅、全部仍是空白。第三層、亦屬最隱蔽的、是貿易戰由「徵高關稅」逐步轉向「非關稅壁壘」（出口管制、投資審查、第三方供應鏈追蹤）、這類措施靈活、有針對性、無法用 SCOTUS 推翻。

從投資角度看、2 月 20 日的判決導致市場誤判：標普 500 指數當日反彈 3.2%、零售 ETF（如 XRT）單日升 5%。但其後三個月、受惠於關稅「實質鬆綁」的板塊回報並無預期理想：服飾及家具行業（受惠最大）H1 平均回報 +6%、僅與大盤同步。原因是企業面對的不是 IEEPA 關稅本身、而是貿易環境的持續波動性。Section 122 加 Section 301 的組合比起 IEEPA 更難預測、企業重新部署供應鏈的成本不減反增。

結論：港人投資者要記住、這判決是一個重要的提醒：美股的政策風險、由 2018 年特朗普第一任的「關稅 vs 反關稅」二元結構、已演化成「IEEPA / Section 122 / Section 301 / 出口管制 / 投資審查」的五層多軌結構。單押任何一層皆會看錯方向。

§4 英偉達 5.2 萬億：5 大雲端龍頭 6,000 億美元資本開支的循環錢遊戲

英偉達（NVIDIA）早於 2025 年 10 月已成為人類史上第一間突破 5 萬億美元市值的公司；2026 年 4 月下旬重越 5 萬億關口、盤中一度高見約 5.12 萬億美元、其後在 5 月中再創 5.5 萬億美元新高。這個數字相當於整個日本股市總市值的約三分之二、或者整個德國加法國股市的合計規模。

但英偉達的 5 萬億不是孤立成就、它建基於另一個更大的數字：2026 年五大雲端龍頭（Microsoft、Amazon、Google、Meta、Oracle）合計的資本開支 6,000 億美元、比 2025 年增加 36%、其中約 75% 即 4,500 億美元直接流向 AI 基建。Goldman Sachs 推算 2025 至 2027 三年累計資本開支將達 1.15 萬億美元、與 2022 至 2024 同期 4,770 億美元相比、整整翻一倍有多。

這 6,000 億美元的錢從何而來？三條主軸：（A）營運現金流：五大龍頭單一年現金流接近 5,000 億美元、足以覆蓋 80% 的資本開支；（B）債券融資：僅 2025 年五大龍頭發債 1,080 億美元、Goldman 預測未來三年將累計發債 1.5 萬億美元；（C）私募融資：OpenAI 2026 年 3 月以 8,520 億美元估值融資 1,220 億美元、Anthropic 6 月 1 日以 9,650 億美元估值秘密申請 IPO、SpaceX 6 月啟動 IPO 籌備、計劃集資約 750 億美元、目標估值介乎 1.5 至 1.75 萬億美元（為史上最大 IPO）。

此處有一個越來越多市場觀察者提出的尖銳問題：這 6,000 億美元的資本開支、其中有多少屬於「循環錢」？

舉一個具體例子。Microsoft 2025 年向 OpenAI 投入 100 億美元、其中大部分以 Azure 雲端積分形式發放；OpenAI 用這批積分租用 Microsoft 數據中心的 GPU 服務；Microsoft 收到 OpenAI 的 Azure 收入後、再用來向英偉達採購更多 GPU；英偉達生產 GPU 的同時、亦向 OpenAI 投資 1 億美元；OpenAI 的估值因「英偉達戰略投資」而抬升至 8,520 億美元；Microsoft 持有 OpenAI 49% 股權因此重估、產生數百億美元的帳面利潤；這批帳面利潤（paper gain）又支撐 Microsoft 的高估值、令它有條件繼續投資 OpenAI。

這個循環在會計上完全合規、但它令 6,000 億美元的資本開支真正流向「外部終端客戶」的比例變得模糊。一份行業分析嘗試拆解：估計 2026 全年 4,500 億美元 AI 資本開支中、約 35% 至 40% 屬於雲端龍頭之間的內部循環（包括投資自己擁有部分股權的 AI 實驗室、然後賣雲端服務給同一批實驗室）。一旦這個循環的任一環出現裂縫、例如 Microsoft 在某個季度決定減慢資本開支、或者 OpenAI 在某條融資輪的估值未能再升、下游的英偉達 GPU 訂單將出現「真空季度」。

這個論點被稱為「資本開支真空（Capex Air Pocket）」、是 2026 H1 最熱門的看淡情境（bear case）。247 Wall Street 4 月 30 日的一份報告估算、若五大雲端龍頭其中任何兩間在 2026 年 Q3 出現環比下調資本開支、英偉達預期市盈率（forward P/E）將由現時約 24 倍進一步收縮、對應顯著股價跌幅。

對港人投資者的啟示落在組合配置。QQQ 的前 10 大持倉佔指數約 50%、其中英偉達加 Microsoft 加 Google 加 Meta 加 Amazon 合共 35%。換言之、月供 QQQ 的讀者直接持有「6,000 億美元資本開支故事」的 35% 風險敞口。同期 VOO 的同類敞口約 25%、SPY 約 25%。若你的論點是「AI 基建的投資回報（ROI）終會兌現」、組合應該偏 QQQ；若論點是「循環錢遊戲會在 12 個月內出現裂縫」、組合應該轉向 VOO + VYM（高股息） + TLT 三軸防守。

歷史對照：1999-2000 年 dotcom 高峰期、全球電訊資本開支由 1995 年的 800 億美元升至 2000 年的 2,500 億美元、三倍翻升。到 2001-2002、全球電訊資本開支顯著回落、跌幅約一半（不同研究估算電訊資本開支峰值約介乎 1,200 至 2,500 億美元、本文採此區間作壓力測試示意、非精確歷史值）。如果 2026-2027 的 AI 基建劇本重複這段歷史比例（即使僅一半幅度）、英偉達的每股盈利將由現時 FY2026 約 4.9 美元承壓回落、即使預期市盈率維持當前約 24 倍、股價亦將顯著下移。今日股價約 218 美元、此情境屬壓力測試而非預測。

這類最壞情境並非預測、而是壓力測試。市場越接近 5 萬億美元時、壓力測試（stress test）的成本效益越值得跑一次。

§5 DeepSeek V4：不到 1 美元 AI 的突襲

2026 年 4 月 24 日、中國 AI 公司 DeepSeek 在自家網站、Hugging Face、官方應用介面同時推出 V4 系列模型、分為 V4-Pro 同 V4-Flash 兩款。模型以開放權重（open-weight）形式發佈、任何人可以下載、運行、修改、商用。

性能基準震驚業界。在 SWE-bench Pro 編程測試、Claude Opus 4.7 領先（64.3%）、GPT-5.5 第二（58.6%）、V4-Pro 排第三但僅 55.4%、差距僅 9 個百分點；在 BrowseComp 網絡搜索測試、GPT-5.5 第一（84.4%）、DeepSeek V4-Pro-Max 第二（83.4%）、Claude Opus 4.7 第三（79.3%）。換言之、V4 系列在多項前沿基準上、已經能與美國兩大旗艦模型同場較量、平均落後 5 至 10 個百分點。

但真正震撼業界的是定價。V4-Pro 的 API 收費：每百萬個輸入 token 1.74 美元、每百萬個輸出 token 3.48 美元。相比之下 Claude Opus 4.7 輸入 5 美元、輸出 25 美元；GPT-5.5 輸入 5 美元、輸出 30 美元。換算下來、V4-Pro 的輸出價格約為 Claude Opus 4.7 的 1/7、GPT-5.5 的 1/8.6、即整體便宜約 6 至 9 倍。

DeepSeek 的定價策略一推出、立刻引發美國 AI 行業內部的公開抱怨。Microsoft 的 AI 主管 Mustafa Suleyman 公開表示 Anthropic 的模型「極之昂貴」、並指 Microsoft 正開發更廉價的自研模型以減少依賴。這句話標誌一個關鍵轉變：過去三年美國科技龍頭普遍將「不問成本、追求最佳模型」作為信條；2026 年 H1、第一次有大型科技公司資訊總監（CIO）公開講「成本比邊際性能更重要」。

DeepSeek 的商業模型亦同步公開。6 月 3 日 Yellow.com 報道、DeepSeek 正啟動首輪外部融資 74 億美元、估值（valuation）約 590 億美元。同期 OpenAI 3 月融資 1,220 億美元、估值 8,520 億美元；Anthropic 6 月秘密申請 IPO、最近一輪 Series H 輪 650 億美元、估值 9,650 億美元。

換算 DeepSeek 估值佔比：相當於 OpenAI 的 6.9%、Anthropic 的 6.1%。如果單看性能差距的倒數（V4 性能約為 Opus 的 85-90%）、DeepSeek 的估值看起來是極度低估。但市場給予 DeepSeek 的估值折扣反映三個非性能因素：（A）中美人工智能晶片出口管制下、DeepSeek 無法獲得最新的 Hopper／Blackwell 晶片、未來模型擴展（scaling）受限；（B）開源模型的變現（monetization）路徑不同閉源、商業模式風險更高；（C）地緣政治：美國機構客戶面對採用中國 AI 的監管同公關（PR）壓力。

對港人投資者的啟示。第一、過去 18 個月「AI 主題股」的論點（thesis）建基於兩個假設：（i）前沿模型（frontier model）的成本將緩慢下降、（ii）領先模型的抽成率將維持高位。DeepSeek V4 的出現大幅挑戰第一個假設、間接挑戰第二個。第二、這場價格戰的最大受益者不是 DeepSeek 自己、而是 AI 的企業客戶（Snowflake、Palantir、ServiceNow、Salesforce）、即「應用層」公司。組合配置上、「應用層」對「基礎建設層」（英偉達 + 雲端服務）的相對權重將開始反轉。

連結到 §4 的資本開支故事：如果前沿模型的單位推理成本（inference cost）三年內下降十倍、未必每美元的資本開支都能支撐同樣的年度經常性收入（ARR）；雲端龍頭的 6,000 億美元投資回報期將延長、內部回報率（IRR）將下降；OpenAI 同 Anthropic 的萬億美元估值將面臨重估。

H1 2026 的 DeepSeek 故事不是「中國科技反勝」的地緣政治敘述、而是「AI 商品化的速度遠超預期」的技術經濟學敘述。

結語：權力交替之年的五條啟示

由 1 月 1 日的巴郡總部交接、到 5 月 22 日的聯儲局新主席宣誓、到 4 月下旬英偉達重越 5 萬億、到 4 月 24 日的 DeepSeek V4 發佈、2026 上半年的五件事看似不相關、但放在一起、勾勒出同一條主軸：舊秩序的核心人物同制度正在同時轉身。

巴菲特 60 年的金融網絡論、Powell 8 年的謹慎主義、特朗普 18 個月的 IEEPA 關稅工具、Microsoft 三年的 OpenAI 獨家綁定、Anthropic 加 OpenAI 的萬億美元估值堡壘、這五個結構性錨點在 2026 H1 內全部出現裂縫。市場接下來的故事、將圍繞這 5 條裂縫如何擴大或如何彌合。月供 ETF 的長線投資者、2026 H1 的波動率未必能反映這場結構性大變動。歷史上、制度交替期的市場往往「看似平靜、實質暗流洶湧」、3 年至 5 年後回望、才能看清楚當下 12 個月正在發生的事。主動配置的投資者、這個時期是測試自己組合風險敞口的好時機。

FAQ 常見問題