聯儲局換帥：特朗普的「自己人」Kevin Warsh 上台，Powell 卻賴著不走

5 月 15 日，Jerome Powell（鮑威爾）的聯儲局（Federal Reserve）主席任期正式屆滿。但新主席 Kevin Warsh（沃爾什）尚未宣誓就職，聯儲局董事會於是任命 Powell 為「臨時主席」（chair pro tempore）繼續代理。5 月 22 日，56 歲的 Warsh 在白宮由特朗普主持宣誓，正式成為新一任掌門人。

聽起來像是一場標準的交接儀式。但如果你仔細看，這場換帥充滿了好萊塢劇本都不敢寫的元素：史上最窄的確認票數、一個不願離開的前任、被罵成「傀儡」的聽證會、以及一個公開喊話要利率降到 1% 的總統。

被拋棄九年後的復仇

Kevin Warsh 並不是新面孔。2006 年，年僅 35 歲的他被小布殊（George W. Bush）任命為聯儲局理事，成為史上最年輕的理事。在那之前，他在摩根士丹利（Morgan Stanley）的併購部門任職約七年。

2011 年 2 月，Warsh 宣佈辭職，3 月 31 日正式離開聯儲局。他在 2008 年金融海嘯期間曾全力支持第一輪量化寬鬆（QE1），擔任伯南克（Ben Bernanke）與華爾街之間的首席聯絡人。但他反對 2010 年 11 月推出的第二輪量化寬鬆（QE2），甚至在《華爾街日報》公開撰文異議。他認為 QE2 會讓金融市場對央行流動性上癮，讓政客可以無節制地舉債，最終埋下不穩定的種子。

離開聯儲局後，Warsh 隨即出任史丹福大學胡佛研究所（Hoover Institution）傑出訪問學者，同時加入傳奇投資人 Stanley Druckenmiller（2010 年已關閉旗下對沖基金，轉為只管理自家財富）的家族辦公室 Duquesne Family Office 擔任合夥人。這兩個身份他一直保持至今，在華爾街和學術界同時維持影響力。

2017 年，特朗普第一次選聯儲局主席時，Warsh 是最終入圍的主要候選人之一。結果特朗普選了 Powell，Warsh 繼續在胡佛和 Duquesne 深耕。

九年後的 2026 年 1 月 30 日，特朗普宣佈提名 Warsh 接替 Powell。這次，他終於得到了那把椅子。

史上最火爆的聽證會：「你是特朗普的傀儡嗎？」

4 月 21 日的參議院銀行委員會（Senate Banking Committee）確認聽證會，注定會載入史冊。

民主黨參議員 Elizabeth Warren（沃倫）對 Warsh 發起了連珠炮式的質詢。她反覆用「傀儡」（sock puppet）這個詞來形容 Warsh，暗示他不過是特朗普安插在聯儲局的提線木偶。

Warren 要求 Warsh 說出至少一項他不同意特朗普經濟政策的地方。Warsh 試圖用一句玩笑帶過，Warren 毫不客氣地回擊：「這很可愛。但我們需要一個獨立的聯儲局主席。如果你連這些問題都回答不了，你就沒有勇氣，也沒有獨立性。」

Warsh 回應說自己「絕對不會」當特朗普的傀儡，並強調「貨幣政策獨立性是不可或缺的」。但 Warren 並不接受。她在聽證會開場發言中直言：Warsh 是「獨一無二地不適合」（uniquely ill-suited）擔任聯儲局主席。

除了獨立性之爭，Warsh 的個人財富也成為焦點。根據提交給參議院的財務披露文件，他的資產估值在 1.35 億至 2.26 億美元之間，一旦獲確認很可能成為聯儲局史上最富有的主席。其中最引人注目的是兩筆在 Duquesne Family Office 旗下 Juggernaut Fund 的投資，每筆價值至少 5,000 萬美元，但 Warsh 拒絕公開其具體內容。

Warren 追問：「你會披露你如何脫售這些資產嗎？」Warsh 沒有直接回答。Warren 的結論：「我就當你的答案是不會。」

54:45——史上最窄的確認票數

5 月 13 日，參議院以 54 票贊成、45 票反對確認 Warsh 出任聯儲局主席。這是自 1979 年以來最窄的一次聯儲局主席確認投票，幾乎完全按黨派劃分。

在最終投票中，唯一跨黨投票的民主黨參議員是賓夕法尼亞州的 John Fetterman（費特曼）。（前一天的程序性投票中，特拉華州的 Chris Coons 也投了推進票，但在最終表決時歸隊。）Fetterman 近年來多次與民主黨唱反調，他表示自己與 Warsh 見過面，相信他會保持聯儲局的獨立性。不過真正的原因可能更簡單，Fetterman 坦言自己在民主黨內愈來愈「孤獨」，在以色列、邊境安全等議題上與黨內主流漸行漸遠。

作為對比，Powell 在 2018 年 1 月的確認投票是 84:13（2 月上任），Yellen（耶倫）2014 年是 56:26，Bernanke 2010 年連任是 70:30，而此前的「最多反對票」紀錄是 Volcker（沃爾克）1983 年連任的 84:16。Warsh 的 45 張反對票打破了 Volcker 保持四十多年的紀錄，54:45 的差距也是史上最窄，反映出當前華盛頓的兩黨分裂已大幅滲透到貨幣政策領域（雖然 Powell 2018 年仍獲得 84:13 的廣泛跨黨支持，說明政治化程度取決於具體提名人和時勢）。

最尷尬的交接：前任賴著不走

通常來說，聯儲局主席卸任後會同時辭去理事職位，安靜離開。自 1951 年 William McChesney Martin 接任以來，每一任主席卸任時都選擇徹底離開。Martin 的前任 Marriner Eccles（埃克爾斯）是最後一個例外，他在 1948 年卸任主席後留任理事直至 1951 年，期間還與繼任者 Thomas McCabe 多番角力。

但 Powell 打破了這個傳統。

4 月 29 日，Powell 宣佈他會在卸任主席後繼續以理事身份留任，而理事自動是 FOMC 的常任投票委員，換言之 Powell 仍握有貨幣政策的投票權。他的理事任期要到 2028 年 1 月 31 日才屆滿，所以法律上完全沒問題。Powell 的說法是：他要留下來，直到司法部對聯儲局總部裝修工程的調查「徹底了結」。

這個裝修工程本身就是一齣鬧劇。原本預算 19 億美元的翻新項目，最終預計花費約 25 億美元。（有趣的是，特朗普自己主導的白宮翻新在 2025 年底已花費約 31 億美元，比聯儲局項目還貴。）2025 年 11 月，聯邦檢察官以 Powell 可能在國會作假證為由展開刑事調查。2026 年 1 月，大陪審團發出傳票。但 3 月 13 日，法官 James Boasberg 裁定撤銷傳票，直言政府的根本問題在於「根本沒有任何詐欺證據」（no evidence whatsoever of fraud），並指傳票的主要目的是「騷擾和施壓 Powell 屈服於總統」（harass and pressure Powell）。4 月 24 日，司法部正式撤銷刑事調查，將案件移交給聯儲局的內部監察長。

表面上看，Powell 留任是為了等調查結果。但華爾街的共識是：他留下來本身就是一種宣示。有分析認為，一位前主席坐在 FOMC 會議桌旁，對新主席來說既是制衡，也是壓力。Powell 在 4 月 29 日的記者會上表示自己會「保持低調」，但他的存在本身就是一種信號。

特朗普要 1%，市場說：做夢吧

這場權力交接最核心的懸念是：Warsh 到底會不會聽特朗普的話減息？

特朗普的態度毫不含糊。他多次公開表示，如果 Warsh 不盡快減息，他會「非常失望」。他甚至在 Truth Social 及多個媒體訪問中喊出聯邦基金利率降到 1% 的目標，這在當前 CPI 仍高於 3% 的環境下完全偏離聯儲局雙重使命的政策邏輯。

聯儲局 4 月 28 至 29 日的兩天會議維持利率在 3.50% 至 3.75% 不變。其後公佈的 4 月消費者物價指數（CPI，5 月 12 日發佈）按年上漲 3.8%，比會議當時所見的 3 月數據更高，美伊衝突推高布倫特原油在 5 月期間於每桶 100 至 108 美元區間波動，通脹壓力揮之不去。CME FedWatch 工具顯示，市場對 2026 年全年零次減息的預期概率接近 70%。更有甚者，5 月 18 日期貨市場一度顯示 2026 年 12 月加息的機率升至約 51%（CME FedWatch）。

債券市場更是用腳投票。Warsh 確認當天，30 年期美國國債孳息率升穿 5%，達到約 5.1%，是 2007 年金融海嘯以來的最高水平。市場的邏輯很清楚：他們不確定 Warsh 會不會在特朗普的壓力下做出不恰當的減息決定，所以要求更高的「期限溢價」（term premium）作為風險補償。

Warsh 的真正底牌：他到底是誰的人？

特朗普說「我認識 Kevin 很久了」，但其實兩人的淵源比表面上更深。Warsh 的太太 Jane Lauder 是化妝品帝國雅詩蘭黛（Estée Lauder）聯合創辦人的孫女，兩人在史丹福大學認識。Jane 的父親 Ronald Lauder 是億萬富翁，曾任美國駐奧地利大使，同時也是世界猶太人大會主席。Ronald Lauder 與特朗普是賓州大學華頓商學院的同學，兩人相識數十年。

這層關係讓人忍不住猜想：Warsh 是因為能力被選中，還是因為圈子？

但事情沒那麼簡單。Warsh 在 2011 年因反對 QE2 而辭職的紀錄，證明他不是一個隨波逐流的人。他當年警告 QE2 會扭曲資產價格、鼓勵政府不負責任地舉債，並損害聯儲局的公信力（這些批評在今天看來有先見之明），但他同時預期 QE 會很快引發通脹，這一點短期內並未應驗，通脹直到十多年後才真正爆發。

更微妙的是，Warsh 在聽證會上的表態比預期更溫和。他談及人工智能對生產力的潛在影響，不少分析師將此解讀為暗示未來可能有減息空間，措辭比他 2011 年的鷹派立場軟化不少。分析師的判斷是：Warsh 想在鷹派形象和政治現實之間找到平衡點。

Warsh 的貨幣政策哲學：反 QE 老兵的三大主張

要預測 Warsh 會怎麼做，最有效的方法不是聽他在聽證會上說了什麼，而是看他過去十五年寫了什麼。

第一，縮減資產負債表。聯儲局目前持有約 6.73 萬億美元（以聯繫匯率約 7.8 計，約 52.5 萬億港元）的資產，其中包括大量美國國債和按揭抵押證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）。自 2008 年首輪量化寬鬆（QE1）以來，這個數字在 14 年間一路膨脹，於 2022 年達到接近 9 萬億美元的峰值，之後通過量化緊縮（Quantitative Tightening, QT）逐步縮減至今天的水平。Warsh 認為聯儲局的資產負債表仍然過於龐大，長期扭曲了資產價格。他在聽證會上感嘆，量化寬鬆「造成了不少傷害」。但他也強調縮表要「慢而穩」，不能操之過急。

第二，重建聯儲局與財政部的邊界。Warsh 在提名後公開倡議簽訂一份新的「財政部與聯儲局協議」（Treasury-Fed Accord），原型是 1951 年的歷史性協議。那份協議確立了聯儲局獨立制定貨幣政策的權力，終結了自 1942 年戰時起央行替財政部釘住國債孳息率的安排（短端鎖在 0.375%、長端鎖在 2.5%）。Warsh 的版本核心是：限制聯儲局只能購買國債，不再買 MBS 或其他金融資產，同時明確縮表的路線圖。用白話說，他想讓央行退出「什麼都買」的模式，回歸 2008 年以前以公開市場操作調節短期利率的傳統角色。

第三，通脹目標優先於就業。Warsh 長期批評聯儲局的「雙重使命」（dual mandate）讓央行同時追逐物價穩定和充分就業，導致政策在兩個目標之間搖擺不定。他更傾向於歐洲央行的模式，以價格穩定為唯一目標（single mandate）。在當前 CPI 仍高達 3.8% 的環境下，這個立場意味着 Warsh 不太可能為了刺激就業而貿然減息。

「少說話，多做事」：聯儲局的結構性改革

除了利率和資產負債表，Warsh 對聯儲局的溝通方式也有強烈意見。用 Axios 的標題來說，他想要的是一場「體制變革」（regime change）。

Powell 時代的聯儲局可能是歷來溝通最頻密的央行之一。一年八次 FOMC 會議每次都有記者會（2019 年起），其中四次還伴隨「點陣圖」（dot plot），由最多 19 位與會官員（包括 12 位投票委員及 7 位非投票的地區聯儲行長）各自預測未來利率走向，官員們幾乎每天都有演講或訪問。Warsh 認為這種過度溝通適得其反。他在聽證會上說：「如果開一場記者會，應該是因為有重要消息要宣佈。」

他特別點名了三個要改革的工具。首先是點陣圖，Warsh 認為這個工具讓市場過度聚焦在「聯儲局的預測」而非「經濟的現實」，而且官員們經常被自己的預測「綁住手腳」，不敢在情況變化時調整方向。其次是前瞻指引（forward guidance），Powell 經常用「利率將維持在較高水平更長時間」之類的措辭來引導市場預期，Warsh 認為這種做法削弱了政策靈活性。第三是記者會的頻率，他暗示可能不會每次會議都召開記者會。

這些改革聽起來是技術細節，但對投資者的影響可能非常直接。如果聯儲局減少前瞻指引，市場的波動性幾乎肯定會上升，因為交易員再也不能從央行那裏得到「劇透」。對於習慣了「聯儲局告訴我該怎麼做」的華爾街來說，這是一個根本性的轉變。

利率走向：三種情境分析

Warsh 上任後最核心的問題只有一個：利率何去何從？讓我們拆解三種可能的情境。

情境一：維持不變（概率最高）。4 月的 CPI 按年 3.8%，遠高於 2% 的目標。美伊衝突推高布倫特原油在每桶 100 至 108 美元區間波動，能源成本持續向消費者傳導。國會預算辦公室（CBO）預估 2026 財政年度赤字佔 GDP 的 5.8%，遠高於 50 年平均的 3.8%，龐大的政府支出可能進一步加劇通脹壓力。在這種環境下，CME FedWatch 工具顯示市場對 2026 年全年零次減息的預期概率接近 70%。Warsh 在 6 月的 FOMC 會議幾乎篤定不會動利率。

情境二：被迫減息（概率中等，下半年）。目前美國失業率為 4.3%（2026 年 4 月 BLS 數據），表面上仍算穩健，但特朗普的關稅政策如果進一步升級，可能引發製造業衰退和失業率攀升。如果經濟數據明顯惡化，即使通脹未回落到目標，Warsh 也可能面臨「兩害相權取其輕」的選擇。值得注意的是，Warsh 在聽證會上暗示他認為聯儲局過去的減息步伐「太慢」，措辭上為未來的減息留了空間。PIMCO（太平洋投資管理公司）的分析認為，Warsh 很可能在 2026 年下半年至少執行兩次 25 個基點的減息，多於去年 12 月聯儲局經濟預測中位數所顯示的一次。

情境三：加息（概率最低，但不為零）。如果伊朗局勢全面升級、油價突破 130 美元、CPI 重回 5% 以上，Warsh 的鷹派本能可能讓他做出前兩任主席都不敢做的事。5 月 18 日期貨市場一度顯示 2026 年 12 月加息的機率升至約 51%（CME FedWatch），雖然這更多反映了尾部風險的定價，但本身就說明市場對 Warsh 的政策方向存在極大的不確定性。

債券市場的信號：5% 以上的長債息意味着什麼？

如果說股市是嘴上功夫，債券市場就是真金白銀的投票。Warsh 確認當天，30 年期美國國債孳息率升穿 5%。截至 5 月 19 日，曾一度觸及 5.197%，是 2007 年金融海嘯以來的最高水平。翌日特朗普暗示伊朗談判進入「最後階段」，油價回落，長債息也隨之回軟至 5.12% 附近，但多大程度上是油價帶動、多大程度上是地緣風險溢價回落，市場看法不一。

長債息飆升反映了幾層擔憂。最表面的是通脹預期：投資者擔心 Warsh 可能在政治壓力下妥協，過早減息放水，讓通脹再度失控。更深層的是財政可持續性：聯邦政府的利息支出已經超過國防開支，如果利率長期維持在高位，美國的債務螺旋會加速轉動。花旗集團（Citigroup）的分析師甚至警告，30 年期孳息率的下一個關鍵阻力位是 5.5%。美國銀行（Bank of America）5 月的基金經理調查更顯示，若 30 年期孳息率出現顯著波動，62% 的全球基金經理認為升破 6% 的可能性高於跌破 4%（僅 20% 押注利率會跌破 4%）。

這裏要釐清一個常見的誤解：很多人以為「減息 = 所有債券都升」，但實際情況複雜得多。如果 Warsh 減息，短期國債（例如 2 年期）的確會因為利率下降而價格上升，這是直接的傳導關係。但長期國債（10 年期、30 年期）的表現取決於市場對通脹的判斷。如果市場認為減息是在通脹未受控的情況下做出的政治妥協，投資者會要求更高的「期限溢價」（term premium）作為補償，長債價格反而會下跌。換句話說，同一個減息決定可能讓短債和長債走出完全相反的方向。

孳息率曲線的形態也值得關注。目前短期利率（受聯儲局直接控制）和長期利率（受市場供需和通脹預期驅動）之間的差距正在擴大。如果 Warsh 在通脹未明顯回落的情況下減息，短端利率下降但長端因通脹擔憂續升，曲線可能會出現所謂的「熊市陡峭化」（bear steepening）。這種形態比較罕見，歷史上往往對應財政或通脹危機，而非典型的經濟周期放緩。

對投資者的實際影響：你的股票、按揭、港元全部受牽連

聯儲局換帥不是華盛頓的政治秀，它直接影響每一個投資者的荷包。以下是幾個最直接的傳導路徑。

股票市場方面，Warsh 減少前瞻指引的計劃意味着市場波動性會上升。過去十幾年，華爾街習慣了聯儲局提前「劇透」政策方向，交易員據此佈局。如果 Warsh 真的廢除點陣圖、減少記者會，每次 FOMC 會議的結果都會變得更難預測，VIX（波動率指數）尤其在 FOMC 會議前後可能會明顯上升。對長線投資者來說，這不一定是壞事，波動性往往創造買入機會。但對依賴短期交易的投資者，適應期可能很痛苦。

按揭利率方面，Warsh 如果繼續推動縮減 MBS 持倉，等於減少了聯儲局對按揭市場的支撐。在其他條件不變的情況下，這會推高 30 年期固定按揭利率。目前美國 30 年期固定按揭利率在 6.7% 左右（Mortgage News Daily，5 月中旬），已是 2025 年 7 月以來的最高水平。如果 Warsh 加速拋售 MBS，利率可能進一步推向 7% 甚至更高，對已經疲軟的美國樓市雪上加霜。

港元和香港利率方面，由於聯繫匯率制度（LERS），港元與美元掛鉤在 7.75 至 7.85 的窄幅區間，香港金管局的官方基準利率按公式跟隨聯邦基金利率走（目前為 4.00%，即聯邦基金利率下限 3.50% 加 50 個基點）。HIBOR（銀行同業拆息）雖然大方向受美息牽引，但會因港元資金供需而階段性脫鉤。整體而言，如果 Warsh 維持利率不變甚至加息，HIBOR 傾向維持在高位。這對香港的樓市、消費和中小企融資都是持續的壓力。反過來，如果 Warsh 下半年減息，金管局基準利率預計會相應下調，HIBOR 有望進一步回落，為本地經濟帶來喘息空間。簡單來說，Warsh 在華盛頓按的每一個按鈕，都會在幾小時內傳導到香港的銀行利率上。

歷史鏡鑒：新主席上任後市場表現如何？

巴克萊銀行（Barclays）全球股票策略主管 Alexander Altmann 在 2026 年 2 月發佈了一份引起廣泛討論的研究報告。根據他的統計，自 1930 年以來，每次聯儲局更換主席後，標普 500 指數（S&P 500）在隨後一個月、三個月和六個月內的最大回撤幅度平均分別為 5%、12% 和 16%。

不過，這個數字需要謹慎解讀。Fisher Investments 等機構指出，這個統計受到兩個極端案例的嚴重拉偏：1930 年大蕭條時期，以及 1987 年 Greenspan（格林斯潘）上任後的「黑色星期一」。Greenspan 在 1987 年 8 月 11 日宣誓就任，不到三個月後的 10 月 19 日，道瓊斯工業平均指數（Dow Jones）單日暴跌 22.6%，至今仍是美股史上最大的單日跌幅。Greenspan 的應對方式為後來的「聯儲局看跌期權」（Fed Put）奠定了基礎：他迅速發表聲明表示聯儲局「隨時準備提供流動性」，而紐約聯儲行長 E. Gerald Corrigan 則在幕後逐一致電各大銀行，要求它們繼續向券商正常放貸。市場在短期恐慌後迅速穩定。

歷史不會簡單重複，但規律值得留意。新任聯儲局主席的「蜜月期」通常很短，市場傾向於在新主席上任初期進行「壓力測試」，看他面對突發事件的反應速度和決策品質。Warsh 面對與 Greenspan 1987 年相似的通脹和地緣政治背景（當時通脹約 4.4%、兩伊戰爭仍在持續），但有兩個獨特變數是 Greenspan 從未遇過的：總統公開施壓減息、以及前任留任制衡。他的「黑色星期一」隨時可能到來，只是觸發事件會是什麼，沒有人知道。

6 月 17 日：第一場考試

Warsh 的第一次 FOMC 會議定於 6 月 16 至 17 日。5 月的 CPI 數據將在 6 月 10 日公佈，這將成為他上任後面對的第一個關鍵數據點。

截至 5 月 20 日，CME FedWatch 顯示市場對 6 月會議維持利率不變的預期概率高達 97%。換句話說，華爾街幾乎篤定 Warsh 第一次會議不會有任何動作。但真正的看點不在決定本身，而是他在新聞發佈會上的語氣和措辭，這將決定市場對他未來方向的定價。他會繼續 Powell 式的冗長引導，還是推出他主張的「少說多做」風格？他會對縮表給出時間表嗎？他會提到新的「財政部與聯儲局協議」嗎？每一個用詞的選擇，都會被幾千名分析師逐字拆解。

擺在 Warsh 面前的，是一道幾乎不可能完美回答的題目：通脹 3.8%、油價超過 100 美元、總統公開施壓要減息、30 年期債息 5% 以上。如果他減息，長端債券市場可能因通脹擔憂而進一步拋售，孳息率曲線陡峭化；如果他不減，白宮會不高興，而經濟如果轉弱，他會被批評反應太慢。

這就是 2026 年美國聯儲局的現實：一個九年前被拒絕的人，終於拿到了他想要的位置，卻發現前任還坐在隔壁，老闆在門外大喊，而市場正在考場外面等著給他打分。

不管 Warsh 怎麼選擇，這場戲才剛開場。